无锡尚德（STP，9.92，+3.33%）在短短十年，成为世界太阳能产业的重要企业，而之所以能够做强做大，除了太阳能产业自身的价值之外，还有一个重要原因就是和其融资历程特别是上市美国纽交所有着密切的关系
Case Study: Suntech Power's listing in NYSE
■蓝裕平
施正荣与无锡尚德
施正荣在上世纪80年代留学澳洲，师从国际太阳能电池权威、 2002年诺贝尔环境奖得主、被誉为“太阳能之父”的马丁·格林教授。1991年以多晶硅薄膜太阳电池技术获博士学位。毕业后从事太阳能产业的研发工作，个人持有10多项太阳能电池技术发明专利。2000年被无锡市政府招商团说服回国创业，设立了无锡尚德太阳能电力有限公司(简称：无锡尚德)。
无锡尚德于2001年9月正式成立，总股本800万美元。施正荣出资200万美元，占25%，其中，40万美元以现金入股，160万美元以太阳能技术专利等无形资产入股。另外600万美元由当地8家国有企业以现金形式参股。公司专业从事太阳能光伏电池、组件、光伏发电系统工程以及光伏应用产品的研发、制造、销售和售后服务。
国际油价在2000年只有大约10美元一桶，后来持续大幅上涨。油价上涨使被称为洁净能源的太阳能收到了越来越多的重视，进入了一个新的发展阶段。这为无锡尚德提供了一个良好的产业环境。无锡尚德在三年之内先后引进三条生产线，还请来了德国人担任首席运营官，负责营销，这给无锡尚德公司带来了不少订单。到2005年，无锡尚德的太阳能电池产能已经达到120兆瓦，仅次于夏普、京瓷、BP和德国“Q-cell”等世界光伏巨头，位居全球第五。
伴随产能的扩张，无锡尚德的业绩也突飞猛进。2002年尚德亏损89.7万美元；2003年扭亏，取得净利润92.5万美元；2004年盈利大幅增长，达到1975万美元。
到了2004年，在国际资本市场，太阳能企业的股票受到热烈的追捧。美国的SUN POWER在纳斯达克上市，股价大涨！台湾茂迪(6244.TW)在台北挂牌上市，股价大涨！这些都刺激了无锡尚德掌舵人施正荣。很自然，他也想到在资本市场上市来获得更多的扩张所需资金，也想获得资本市场的溢价。如果无锡尚德想在中国国内上市，需要有三年连续盈利的记录，那意味着2006年才能够上报材料。当然，股份制改造的过程是免不了的。2004年中国国内的股票市场还处于熊市，中国证监会基本上暂停了新股上市的审批，什么时候解禁遥遥无期，而且等待上市的队伍很长，即使开始排队也不知道什么时候能上市。这样的情况下，施正荣自然就把眼光放到国外。应该说，无锡尚德选择到美国上市是很合理的，尤其是该公司所处的太阳能产业当时处于炙手可热的状态，国际投资者很有兴趣，在国际市场可以得到较高的估值水平。
公司股权重组
要实现海外上市，无锡首先需要确定是采用国企股模式还是红筹股模式。国企股模式指中国国内注册企业直接到海外资本市场挂牌上市，如中石油(11.70,-0.01,-0.09%)、中国工商银行(4.34,0.00,0.00%)等。红筹股模式则需在国外设立一个上市主体，把中国国内的权益注入。该主体上市以后尽管注册地在海外，因为资产主要在内地，因此被称为中国概念股或者红筹股。由于红筹股模式上市以后，企业有较大的自由度，因此大多数的民营企业在海外上市是都喜欢采用红筹股模式。不过以红筹股模式到海外上市需要解决把内地资产转移到海外的难题。
施正荣也是选择红筹模式。因此，他必须首先把无锡尚德的股份转移到海外上市主体。这意味着要到无锡工商行政管理局做股权变更，由该上市主体成为无锡尚德的股东(如果不是全资控股，至少必须是拥有绝对控股地位)。
重组前股权结构
从无锡尚德最初的股权结构图(图1)，澳洲籍华人施正荣通过其海外注册企业PSS(Power Solar System Pty. Ltd。)持有25%股权，另外的75%股权是由几家当地国有企业持有。
图1：“无锡尚德”初始股权结构图
到了2004年，施正荣通过PSS向其他股东溢价购买了6.389%的股权，使其持股比例上升到31.389%，而其他股东的股权下降到68.611%(见图2)。
图2：施正荣增持后“无锡尚德”的股权结构
显然，PSS作为海外股东，其所持无锡尚德31.389%权益转移到其他海外公司不涉及中国国内的审批，操作上很简单。可是，由国有企业持有的权益要转出去就不是那么容易的。笔者过去曾参与多家中国国内企业为海外上市所作的股权重组工作，发现有很多技术性的困难。国有股权转移到海外，首先涉及在海外设立持股机构的问题，其次，涉及海外机构来收购中国国内股份的资金来源问题。尽管称之为“国有资产”，但目前管理上还相当分散，根据其所属不同，由中央和地方政府部门分别管理。而要解决上述两大问题，国有资产管理部门必须做出一系列的决策。如果真的要把这个事情做成，不是不行，而是要花费很多很多的时间。因此，如果是民营控股企业，要走海外上市的道路，通常都考虑能否把原有的国有股权“请出去”——把国有股权买断，以免耽误上市的时机。无锡尚德在进行股权重组的时候，看来也是使用同样的思路，即解决国有股权的接收问题。
引进“百万电力”过桥贷款，全面收购国有股权
施正荣本身的财力显然是有限的。要筹资溢价买断所有的国有股权，必须取得外部资金的支持。那么，施正荣是如何解决这个问题的呢？
2005年1月11日， 施正荣在英属处女岛(British Virgin Island)注册了Power Solar System Co., Ltd。(简称：尚德BVI)。该公司由施正荣持有60%股权，另一家公司Million Power Finance Ltd。(简称：百万电力)持有40%股权。法定股本50000美元，分为50000股。“百万电力”同样注册于BVI,其控制人是David Zhang。
施正荣打算通过这个“尚德BVI”接收“无锡尚德”的所有股权。但是为什么要引进“百万电力”这个股东呢？因为David Zhang同意为收购“无锡尚德”的国有股权提供过桥贷款。
“尚德BVI”成立前，施正荣与“百万电力”签订了一份《过桥贷款协议》。其中规定；David Zhang通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款，作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用。该过桥贷款的贷款期限仅半年。如果收购国有股权的股权重组计划成功，“百万电力”对“尚德BVI”的债权可以转换成股权。如果股权重组计划失败，到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”，否则每天按0.03%缴纳过期罚金，施正荣还用自己所持有的31.389%的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。
债权转换为股权分为两步操作：
第一步，当“尚德BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权(占68.611%)，“百万电力”在“尚德BVI”的股权比例可以保持在40%不变，该贷款在会计处理上由“尚德BVI”对“百万电力”的负债改记为“百万电力”对“尚德BVI”的出资；
图3：“尚德BVI”成立时的股权结构图
第二步，当“尚德BVI”从施正荣所控制的PSS手中收购“无锡尚德”其余31.389%的股份，也就是“尚德BVI”100%控股“无锡尚德”后，“百万电力”的持有比例改为25%，余下75%由施正荣持有。
图4：收购国有股权以后“尚德BVI”股权结构图
如果真的如上市公司招股书披露的那样，上述的6700港元债权转为股权，David Zhang肯定是做了一笔很好的买卖。因为该笔资金最终对应“无锡尚德”25%的股权，而无锡尚德在2004年的盈利为1975万美元，其所享受的盈利近494万美元，折为约3700万港币。这意味着，如果按照2004年盈利来算，David Zhang投资的市盈率还不到2倍！施正荣预测2005年公司总盈利达到4500万美元。按照这个指标计算，David Zhang在该年应享受的净利润已经远超过其投资成本了。
他们双方私底下是否还有其他的交易条件虽不得而知。不过，这个买卖对于施正荣至少可以推进他的上市步伐。施正荣有了这笔钱以后，就可以和国有股东签订股权交易协议并交付定金。
引进海外风险投资
在“百万电力”提供过桥贷款作为保证金后，施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了，而有了意向协议，海外的风险投资机构也同意向“尚德BVI”溢价入股。
2005年5月，“尚德BVI”与以高盛（GS，168.81，+0.54%）为首的一批海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》， 拟以私募的方式向它们出售合计34,667,052股A系列优先股， 每股2.3077美元， 合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛、龙科、英联等国际知名的风险投资公司。
《股份购买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入， 将主要用于公司的股权重组——将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司， 通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100%拥有的子公司。
事实上，上述的“重组”，是本次股权融资的前提，也是目的。为什么呢？首先海外风险资本提供资金，是冲着“无锡尚德”未来的上市计划而来的。IPO前的融资，通常都是一部分风险投资热衷的赚钱“游戏”。一个企业上市以后，通常可以给股东获得市场的“流动性溢价”和“投机性溢价”的丰厚利润。相对于投资于项目萌芽期的天使基金和项目非成熟期的一般风险投资基金，这类IPO前的股权投资基金投资成本通常要高得多，但是比起上市挂牌以后的市场价还是有很大的折让。重要的是，风险相对小得多，因为该项目已经很成熟，离上市的时间比较近。
股权重组的主要步骤
取得外资风险资本8000万美元以后，施正荣就可以全面的收购其他国有股权，实施他的股权重组计划。其具体步骤包括：
1.“尚德BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡Keda风险投资公司手中收购“无锡尚德”36.435%的股权；从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7.917%的股权；
2.由David Dong所控制的一家于BVI注册、于上海办公的公司——“欧肯资本”(Eucken Capital)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24.259%的股权；
3.“尚德BVI”从David Dong手中收购“欧肯资本”100%的股权；
4.“尚德BVI”从施正荣手中收购PSS的100%股权(PSS拥有“无锡尚德”31.389%的权益)；
5.“百万电力”向一些自然人和机构转让部分“尚德BVI”股份
这样，“重组”完成后的架构将是：“尚德BVI”通过PSS和“欧肯资本”持有无锡尚德55.648%股权，同时直接持有“无锡尚德”44.352%的股权。
PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI”，使“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100%的权益。
图5：“尚德BVI”在收购国有股权之后的初始股权结构图
风险资本入股的方式与定价
“尚德BVI”成立之初的股权结构是：法定股本和已发行股本都是50000美元，分为50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股，在风险资本的《股份购买协议》生效前，“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0.01美元；送红股是普通股股东每1股获赠17股，这样，已发行股本就达到9000万股。
以高盛为首的风险资本以每股2.3077美元，总共8000万美元认购总数为34,667,052股A系列优先股，这个价格和股数是怎么确定的呢？尽管这一交易的定价方式并没有完全披露出来。不过，我们可以通过一般的办法来倒推出当时的定价标准。
首先，“尚德BVI”吸引风险投资以后的总股本将达到124,667,052股，那意味着风险资本占27.81%。而这部分股权的代价是8000万美元。
其次，“尚德BVI”原有股东的股权比例被摊薄到72.19%。其中施正荣的持股比例被摊薄到54.14%，而“百万电力”等股东(百万电力在重组中向部分个人和法人转让了一些股份)的持股比例被摊薄到18.05%。
再次，“尚德BVI”原有股东的股权被等值估算为2.0769亿美元。而整个公司的价值合计为2.8769亿美元。
图6：引进风险投资后“尚德BVI”股权结构图
很显然，在入股定价方面，施正荣作为融资方，海外风险资本作为投资方，肯定是经过讨价还价的。那么，双方最后定价的依据是什么呢？
我们可以从所披露的风险资本与施正荣之间的“对赌协议”条款中推测，以上的定价依据包括融资方关于2005年的盈利预测水平，以及双方认可的市盈率倍数。施正荣代表的融资方预测，“无锡尚德”2005年净利润达到4500万美元。按照上述公司估算总值为2.8769亿美元计算，市盈率为6.393倍(2.8769/0.45)。这个价格水平当时对于一个未上市企业的股权来说还是比较合理的。
施正荣在引进外资风险资本以后的“尚德BVI”的股权结构图中，所持股份比例从原来的31.389%增加到52.14%。是怎么做到的呢？其实，从以上股权重组的过程中，我们可以这么推断：施正荣以某一个价格把国有股权收购过来，再以更高的价格，把其中一部分股权转让给了外资风险投资机构，从中获得的差价就体现为自己股份比例的增加。
风险资本关于“A系列优先股”的条款
尽管通过以上运作，“尚德BVI”所持有的“无锡尚德”最后上市几乎没有悬念，但在金融市场上任何事情都可能发生。外资风险资本在进入该项目的时候就把所有可能预见的风险，包括上市计划“搁浅”的风险，都考虑进来并加以防范。他们在合作协议中对自己的保护性条款，也是风险投资运作的典范。该协议规定在公司上市以前必须保证优先股股东的本金安全并可获得稳定收益。而公司一旦上市，该优先股自动按照预定的比例转为普通股，享受上市流通的机会。此外， 协议还包括“对赌条款”：A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的实际业绩进行调整。双方约定，在“尚德BVI”截至2005年末、经“四大”会计师事务所审计、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中，合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元， 公司的价值将按照同期实际净利润乘以6倍市盈率(这个水平略低于原定市盈率倍)，然后以此为基础计算外资风险资本应占的股权比例。由于新加入的股东对于公司的实际情况缺乏了解，处于信息不对称情形中不利的一方，存在着受融资方欺骗或误导的可能性。因此，通常都在合作协议中加入“对赌性”的条款，对于融资方的行为或者承诺进行限制和制约。
换股打造上市主体
非美国企业在美国以ADR形式挂牌上市，通常选择在百慕大(Bermuda)或者开曼群岛(Cayman Islands)注册。英属处女岛(BVI)注册的企业不符合美国对于上市企业的要求，但BVI注册的公司在股权调整等方面手续非常简单，因此，施正荣通过“尚德BVI”实现了股权重组的操作。完成以后就要打造真正的上市主体。
2005年8月8日，在上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利（MS，30.71，+1.29%）的安排下， 由施正荣完全控股的公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立无锡尚德电力控股公司(Suntech Power Holdings Co. Ltd。)(以下简称：尚德电力)， 发行1股，面值0.01美元。2005年8月16日，“尚德电力”和“尚德BVI”的全体股东共同签订了一份“换股协议”。
根据协议，“尚德电力”向“尚德BVI”现有的16家股东发行新股作为代价， 收购这些股东所持有的“尚德BVI”全部股份。这种操作简称为“换股”。“换股”后，“尚德电力”将成为持有“尚德BVI”100%股份的控股股东，而“尚德BVI”原来的16家股东变成“尚德电力”的股东。这样，通过“尚德BVI”间接100%控制“无锡尚德”的“尚德电力”成为拟上市主体。
“尚德电力”共向“尚德BVI”现有的16家股东发行了89,999,999股普通股和34,667,052股A系列优先股。这些代价股份与“尚德BVI”的股权结构相比，只有两处差别：第一，为了方便上市操作，原应支付给施正荣的股份改为支付给由其控制的D&M Technologies；第二，代价股数比“尚德BVI”原发行股本少了一股。因为D&M Technologies在注册“尚德电力”时已经持有一股。这就是说，“尚德电力”其实是完全复制了“尚德BVI”的股权结构(见图7)。
图7：“换股”打造上市主体“尚德电力”
这些风险投资机构的主要风险在于“流动性”，也就是说公司在成功上市前缺乏流动性，较难针对市场的波动和公司经营状况做出反应。此外，公司上市前监管缺失，使小股东的风险增大。因此，上述的保护性条款主要是针对上市前的。双方约定，一旦上市成功，“尚德电力”将启用第二套《公司章程》，外资将放弃部分控制权力，而且“对赌协议”也随之失效。2006年初，尚德电力公布其上一年度的财务报告，该公司净利润只有3062万美元。幸好该公司已经成功上市，而“对赌协议”也已解除，否则施正荣将面临风险投资机构的索偿。
登陆纽约交易所
尽管“尚德电力”属于新设立的公司，但是由于其所控股的“无锡尚德”的经营记录、业绩记录和资产状况等都符合纽约交易所的要求，而且，公司的控制权及其管理团队没有重大的变化，因此，“尚德电力”在纽约交易所上市的申请被顺利批准。“尚德电力”向公众出售2000万股新股，同时，老股东向公众出售638万股旧股。施正荣所持有的股份被摊薄到46.8%。2005年12月14日， 在纽交所完成了IPO。
图8：“尚德控股”股价图
资料来源：雅虎（YHOO，17.76，+3.26%）官方网站
“尚德电力”成功上市，最大的赢家无疑是施正荣。
在股权重组的过程中，他的股权比例比最初的持股增加了近一倍。尚德电力上市当天收盘价超过20美元(见图8)，施正荣所持股份的市场价值超过14.35亿美元，成为当时的中国首富。从股价图上看，“尚德电力”的股价在2008年初曾经超过80美元。按照这个股价来算，施正荣的身家曾经接近60亿美元，折为人民币约为400亿人民币。
对高盛等外资风险投资机构来说， 这又是一个带来高额回报的成功案例。按公司发行价15美元计算， 其2.3077美元的购股成本在半年内增值了6.5倍； 按公司上市首日收盘价计算， 增值了近10倍！
国有股份转让价格相当于最初投资成本的15倍，而施正荣在股权买进和卖出的过程中又获得了约一倍的利润；而外资风险资本所持股份的账面值在上市后又有了约十倍的增值。也就是说，国有股权如果持有到上市，其市值将达到初始投资的300倍(实际平均只以初始投资成本的15倍出售)。因此，难怪很多人埋怨国有资产失去了一个大幅增值的机会。当时政府官员对于国有股东退出的决策作了这样的解释：当初当地国有企业的入股，主要是为了帮助培育一个有发展前途的企业，主要目的并不是为了赚钱。而且当时已经计划在该公司可以独立发展的情况下，国有股东就退出来。经过几年的运作，无锡尚德在当地培育了一个有发展前途的产业，而且已经有能力吸引到风险投资机构，国有股东因此实施退出的计划。
资料来源：根据尚德电力财务报告整理。
笔者认为，当地政府官员这个解释还是很合情合理的。尚德电力在短短十年，成为世界太阳能产业的重要企业。从上表可见，公司的销售收入和净利润成长迅速，即使在金融危机中，该公司都维持较好的经营能力和盈利能力。更重要的是，这个项目为当地经济注入了活力，带动了一个发展前景很好的太阳能产业。不过，国有资产的转让价格从市盈率指标来估算只有约3倍，远低于一般资产交易的市场定价水平。难怪受到很多批评。从笔者长期从事企业并购业务的经验看，国有资产者过去太习惯于从账面值来判断资产的价值，现在需要更重视“市场价值”的概念。在处理有关的资产或股权交易时应该注重研究市场周期以及市场价值的变化。
本案例所采用的原始资料，主要来自尚德电力公司官方网站公布的信息，部分引用于如下文章：孔鹏，“施正荣财技 无锡尚德私有化及上市”， 载《新财富》总第59期 2006年3月。
