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2017年，光伏企业迎来爆发时点，隆基股份市值涨至700亿元，而曾经的带头大哥顺风清洁能源，却只剩了17亿港元市值。这家郑建明一手打造的2014年最牛港股，在奔向“新能源帝国”的征途中，有并购无锡尚德的耀世之功，有力争建成3吉瓦光伏电站的雄图大略，有募集百亿港元可转债的丰裕资金，还有股价上涨几十倍的辉煌战果，最终却因光伏产业产能消化不良、技术更新换代等原因，梦想黯然褪色，如今股价已从最高位下跌了九成有余。
在顺风清洁能源股价经历暴涨30倍又暴跌97%的过山车式涨跌中，诸多以换股价10港元/股认购其可转债的投资者深陷泥淖，但是，在股价启动之前就通过旗下控制的PEACE link以不足1港元低价认购十多亿港元可转债的郑建明，则斩获了巨额收益。在成功地营造出“新能源帝国”的市场情绪后，郑建明在顺风股价高企时大量换股，然后在二级市场抛售套现，从账面上看，PEACE link直接持有的顺风清洁能源股权从4.625亿股上升至7.467亿股，但其持有的可转债已转股数量却高达12.61亿股。通过这样的操作，郑建明不仅悄然将总投资成本悉数套现，账面还留下了32亿港元的货值，股价下跌途中通过5亿股淡仓获得的收益更不为人所知。
在顺风清洁能源股价鼎盛时期拥有“点金指”光环的郑建明，当时还用半年时间在金威资源上快进快出，不仅获得控股权，还外加10亿港元账面浮盈。不过，郑建明试图复制“低价认购可转债、行业复苏后高价换股”的模式，并未在造船等行业见效，其介入的港股公司中，熔盛重工、中海重工、玖源集团自其入场至今的超额收益率分别是-120%、-107%、-90%。
2017年11月末，郑建明回归A股，溢价150%接盘荣华实业控股权。荣华实业的投资者将随之获得怎样的体验?
顺风清洁能源，这个三年前市值高达260亿港元、涨幅30倍的最牛港股，如今市值只剩了不到20亿港元。其股价从最高的12.03港元/股(2014年5月13日)跌落至0.365港元(2017年9月4日)，跌幅高达97%。
目前市场正火的可转债，成为投资顺风清洁能源最大的陷阱。顺风清洁能源此前发行的数期可转债规模高达近百亿港元，且将陆续到期，部分可转债的换股价10港元/股，其持有方已陷入两难，在几毛钱的低股价下转股将血本无归，而市值只剩20亿港元的顺风清洁能源，账面资金恐怕也难以应付超过50亿港元的债务刚兑。
顺风清洁能源的实控人郑建明曾有着“光伏圈并购帝”之称，一度身为行业“带头大哥”，如今却给追随他的各路江湖资本(银团、可转债持有人、中小股东)留下了一个惨淡的战场。而他本人则未必如此。
郑建明
根据新财富的复盘，在获取控股权不久，顺风清洁能源即向郑建明控制的PEACE link发行了第一笔规模为4.494亿港元的可转债(换股价为0.214港元/股)及第二笔规模为9.305亿港元的可转债(换股价为0.922港元/股)。凭借这两笔天量低价可转债，郑建明在顺风清洁能源股价高企时一边转股一边套现，累计套现金额估算约40亿港元，使得其自身的投入基本全部收回。如今，郑建明还维持着身为顺风清洁能源大股东的直接持股数量，且稳中有升。
顺风清洁能源曾因接盘破产的无锡尚德而名震江湖，立志成为“中国乃至世界领先的清洁能源一体化供应商”。这家一度身处风口浪尖上的风云公司，从超级牛股到股价烟消云散般蒸发97%，背后究竟发生了什么?曾经意气风发的资本大佬郑建明，在其中又有怎样的运作?
顺风清洁能源之外，郑建明近几年还介入了数家港股公司，包括熔盛重工、中海船舶、金威资源等。值得关注的是，这些公司至今均遭遇了大幅度的市值缩水，不过，郑建明仅用一年时间就在金威资源上取得10亿真金外加控股权。
在港股上长袖善舞的郑建明，2017年12月转战A股，意图拿下荣华实业控股权。公告发出后，荣华实业不出意料迎来两个涨停板。这一次，郑建明会否在A股重施财技?
第一幕：出人意料并购无锡尚德，光伏圈新大佬登台
2012年末，内地神秘大佬郑建明以2亿港元代价，从时任顺风光电董事长的汤国强手中，受让了顺风光电(顺风清洁能源的前身，本文所称“顺风光电”及“顺风清洁能源”皆指同一公司)4.625亿股，拿下了29.65%的控股权。
顺风光电2011年7月13日才刚上市，一年半不到即变更了实控人。不过，对于一个项目投资额动辄数亿元的光伏圈，这次入股并未引起太大的波澜。直到2013年的一桩收购，令其名震天下。
2013，对于昔日的光伏教父施正荣而言，是充满了痛苦回忆的一年。他创办的尚德电力，是第一家在纽交所上市的中国民营企业，曾为全球四大光伏企业之一。2005到2007年间，尚德电力股价涨了几十倍，市值曾经高达千亿美元，更曾将施本人推至2006年新财富500富人榜首富之位。之后，不过短短六七年时间，因为签订长期多晶硅订单后原料价格一落千丈，其旗下主要实体资产无锡尚德已走到破产边缘。
根据无锡市中级人民法院的法令，由于未能于债务到期时还款，无锡尚德于2013年3月20日进入破产重整程序，在当地政府的组织下，同时进行债权确认及战略投资者的招募筛选工作。经过数月时间，在对500多家债权人的债权申报、审核及资产审计评估工作之后，破产重整管理人一共确认了107亿元的债权。另一边厢，经过两轮面谈后，英利绿色能源等4家光伏厂商也有意竞拍这一标的。焦急的债权方和意图接盘方，带着各自的盘算把无锡挤了个水泄不通。
结果谁也不曾料到。名不见经传的顺风光电，甚至未有参加之前几轮的洽谈招标，却在郑建明亲自带队将投标书直接递交给无锡政府后，在众人的惊讶目光里赢得了标的，成为最大黑马。
根据顺风光电2013年度公告，无锡尚德主要拥有三处生产厂房，其中一处生产太阳能电池片的厂房因设施陈旧已停产。另两处厂房中，一处的太阳能电池片年设计产能为1.6吉瓦，但其生产自2012年8月起也已暂停，营运回复正常时，其年设计产能可达1.2吉瓦;另一处厂房设有两条生产线，其中一条年设计产能为1吉瓦的生产线自2012年11月起暂停运行，另一条年设计产能为1.4吉瓦的生产线则正常运作。也就是说，郑建明一下子掌控了年设计产能2.6吉瓦的光伏制造产能。
不过，吞下无锡尚德的郑建明，不仅先期要拿出30亿元现金兑付给债权方，而要让尚德复产，还需再投入30亿元。在这个节骨眼上，此前不显山露水的顺风光电能够突围而出，靠的是找钱的能力。
在购入顺风光电之前，郑建明在光伏圈可谓籍籍无名，但为了顺利收购无锡尚德，其个人竟然拿出了25亿元的现金，帮助顺风光电提前垫资支付给了相关债权方。顺风光电2013年年报公布时，这笔借款仍记录在账。实控人自己拿出25亿元现金帮助上市公司并购，这是一种骇人的资金实力。可以说，郑建明这个高打高举的亮相和姿态，为其后续的顺利融资作好了铺垫。
郑建明收购无锡尚德，对于光伏圈不啻于惊天滚雷，有人感叹其一次性拿出几十亿的大手笔，有人赞赏其抄底时机之精准。更多的人看不懂，直言能拿出几十亿收购无锡尚德不如新建产能，但是郑建明自有其想法和打法。
第二幕：光伏寒冬季节，借道资本市场大举融资160亿
郑建明虽能自行垫付收购款，但此后的运作资金仍需借道资本市场。
2013年，资本市场对光伏产业的融资普遍持谨慎态度。在一轮高杠杆扩产能、吹泡沫并最终破灭的周期里，国内光伏企业债台高筑。根据美国投资机构Maxim Group的一项统计，2012年，中国最大的10家太阳能公司的资产负债表上，累计负债超过1000亿元。此前的豪赌者无锡尚德、江西赛维等，或已破产清算，或被兼并收购，无锡尚德的债权方获得三成赔付，已是相对较好的结果。可以说，此前参与其中的无论是一二级市场的投资者，还是银团、债券持有方等，都亏损累累，谈及光伏仍是闻之色变、避之不及。
可对于郑建明来说，整合巨无霸型的无锡尚德，只是第一步。几乎是在行业最艰难的时候，郑建明控顺风，救海润，并尚德，在2012年末到2013年中的短短半年里，完成光伏产业的初步布局。但如何盘活尚德的资产，以及如何顺利融入所需资金?郑建明要以怎样的逻辑，才能说服市场支持他抄底?
他将目光投向了下游的光伏电站。
光伏产业链主要包括多晶硅/单晶硅、硅片、电池组件以及电站等环节。此前由于欧美的补贴政策，国内产能主要集中在电池组件上，形成了巨大产能，并主要出口至欧美。欧美市场因金融危机崩塌后，在当时的市场环境里，单纯地试图从光伏上游制造这块来融资，产能过剩阴影下的融资之路将非常困难。而换个出发点，以建设下游光伏电站的名义来融资，显然更容易为资方所接受，因为电站建成后将具备稳定的现金流。而且，中国政府为了保护陷入产能过剩危机的光伏上游制造业，宣布对国内新建并网的光伏电站展开补贴。而无锡尚德本身的产能也正好可以用于光伏电站建设，贯通上下游，以下游稳定现金流资产盘活整个产业链，这样的资产证券化方案从逻辑看是可行的。
2013年，顺风光电抛出了一个突破业界想象力的方案，宣布要在2014年底前完成3吉瓦的并网发电。这是个什么概念呢?1吉瓦(GW)=1000兆瓦(MW)=10亿瓦(W)，而2012年末，全国光伏发电累计装机量仅为650兆瓦，还不到1吉瓦。
要实现这等大计，所需的银两不少。有业内专家作出推测，顺风光电对于光伏电站的规划是3GW，按当时1瓦的成本8元左右计算，总投资大概要220亿元;而按照自投资金与银行贷款20：80这一普遍比例，银行出资大约在176亿元。
还别说，郑建明可不是隔空画饼，他不仅有这等韬略，还真的就从市场找来了这么多钱(表1)。
从顺风光电2013-2015年的现金流量表来看，其2013年筹资净额为36.67亿元;2014年则达到历史巅峰，筹资高达83.35亿元;2015年下降至35.86亿元;2016年，其融资净额仅为8.55亿元。4年间净筹资额超过160亿元，和最初相关专家预测的需要176亿元外部贷款较为贴近。
能筹措到如此巨资，本身就是种实力，这也说明市场对于郑建明的“3吉瓦规划”给予了正面回应。
再来看顺风光电年报中所披露的具体融资来源，主要可分为三类：一是银行贷款，如国家开发银行2013年9月向其提供了2亿元贷款，2013年末又发放了9.8亿元贷款，2014年金融机构贷款额为53.81亿元，2015年金融机构贷款额为57.456亿元;二是新股配售，2013年10月其通过配股发行了4亿股新股，每股2.8港元，融资11.2亿港元;第三则是最有特色也最重要的融资渠道——多次发行可换股债券，累计发行规模近100亿港元(表2)。
2013年其发行两次可转债，融资13.799亿港元;2014年发行了4次可转债，融资74.532亿港元;2015年发行了一次可转债，融资2.7778亿港元，并发行了5.5亿元的私募债(表3)。
据公告披露，2015年2月，中国工商银行曾与顺风光电签下5年期的“策略性合作协议”，据此，工行已原则上同意向其提供最高达200亿元的银行信贷。
第三幕：股价暴涨之下，顺风光电屡试不爽的可转债魔术
让人好奇的是，在光伏行业整体融资难的前提下，一家上市公司如何将总发行量近100亿港元的可换股债券推销出去?奥秘在于两点：一是顺风光电一路走高的股价;二是早期发行的可转债认购方所获取的巨大收益。
先简单解释下可转债。当公司向认购方发行可转债时，会约定一个换股价格，认购方可以选择在有利的价位上将持有的债券转换成股份，在二级市场卖出，从而获取股权溢价;也可以选择到期赎回，获取利息收益。
无论对于上市公司还是对于认购方，可转债都有不少好处。对于上市公司而言，可转债的期限长，利率低，在未转换成股票时融资成本较低，如顺风光电2013年发行的可转债，为零利率;而换股价格通常都高于发行时的股价，认购方选择转股，相当于上市公司在高位将股票发行了出去，也属划算。对于认购方而言，同样是如果股价上涨，就换成股票，提前落袋为安;如果股价始终低于换股价格，可以将其认定为债权投资，到期坐收本息或提前赎回。当然，实际操作中，提前赎回的期限与比例大多会受到一定约束。
可转债还分公开发行与私募发行两种，公开发行意味着面对公众投资者，所受约束较多;而私募可转债尤其是定向发行的可转债，则受到约束极少。如顺风光电发行的多为定向可转债，可转债本身不申请上市，无投票权，但转换成股份时却和已发行股份的权利并无二致，换股条件主要也是要满足：(i)已按照收购守则之要求获授清洗豁免;或(ii)已按照收购守则之要求提出全面收购，行使可换股债券所附换股权不会导致可换股债券之相关持有人、其联系人士及其一致行动人士控制或拥有本公司合共30%或以上之投票权;及(iii)因发行兑换股份而扩大的已发行股本当时之公众持股量不少于25%。
对于可转债投资者而言，转股价是“最重要的生命线”，能否有机会博取股权溢价，主要取决于转股价的高低。
新财富盘点了顺风光电先后6次可换股债券的初始发行规模、对应换股价格，以及截至2017年11月的剩余发行规模(减少的部分意味着选择了换股或提前赎回，表3)。
发行的6次可转债中，第一次发行的可转债于2012年末发行，发行规模4.494亿港元，认购方为郑建明独资持有的PEACE link，换股价低至0.214港元/股，较披露该公告前一日的收盘价0.63港元/股折价约66.03%。此次可转债存续期长达20年，期间为零利息，债券本身不可转让或交易，但转换后的股票则和上市发行的股份享有完全相同的权利。
第二次可转债认购方同样为郑建明。这次发行规模9.305亿港元，换股价为0.922港元/股，相当于公告前最后交易日收盘价1.16港元/股折价20.52%。
而紧接着的2014年，顺风光电先后发行了4次可转债。其中，1月发行募集了35.8亿港元。这个募资规模，不亚于一次中型IPO，换股价定为3.58港元/股，比起第一次可转债发行时，足足贵了10多倍，但在顺风光电当时气势如虹的股价涨幅中，或许不足一提。6月，顺风光电又发行了换股价高达10港元/股的可转债，规模高达21亿港元。这一次，郑建明再没有认购了。
大规模可转债的发行，为顺风光电筹措了大量便宜的长期资金。如2014年1月完成发行的35.8亿港元可转债，存续期长达10年，期间利率为0，到期还本即可。零利率可转债的发行，说明投资者所购入的可转债，已是一种保本型的看涨期权，完全不期待债券持有期的利息收益，而是股价上涨所带来的溢价收益。
最早的一批可转债换股价格低至0.214港元/股，短短一年多时间后，投资者为什么甘心以换股价昂贵几十倍的高成本来认购新发行的可转债呢?或许因为，顺风光电是港股市场2013-2014年最牛的股票之一，股价疯涨了几十倍。何况，一般可转债的换股价还较公告前一日收盘价有所折扣，使得其投资机会看起来稳赚不赔，再不济，大不了就到期收回本息呗。
将顺风光电数次发行可转债的时点及换股条件对应放到股价图中(图1)，在左侧认购者显示出巨大浮盈时，又怎能责怪市场跟风者甚呢?直到换股价10港元/股、规模35.8亿港元的可转债发行前，这一套都是行之有效的游戏。在此前认购可转债的投资者如果在12港元/股的高点行使换股权，从账面上看少则赚了2-3倍，多则赚了几十倍(最早一笔换股价是0.214港元/港元的可转债，在股价最高达到12.08港元/股时，账面收益率为55倍)。
然而，让2014年6月之后的可转债认购方万万没有想到的是，顺风光电的股价怎么上去的，就又怎么下来了。截至2017年9月末的数据显示，大部分高股价发行的可转债，都没有进行换股或赎回，仍在账面上趴着，看起来稳赚不赔的买卖，现在却只剩尴尬。正应了投资的那句话，“讲故事的过程中，先信的人吃肉，后信的人埋单”，顺风光电讲了光伏整合的故事，也如愿融到了钱，那其又究竟是怎样在现实世界中走入黯淡呢?
第四幕：205亿豪赌，买买买为何并未成功?
前面说到，顺风光电在2013至2016年间净筹资额高达160亿港元。除了募资，顺风光电在2013-2016年间的经营净现金流量一直为正，分别为7亿港元、15亿港元、16亿港元、11.8亿港元。经营现金流+净募资，这么多钱去了哪儿呢?
据统计，2013-2016的4年间，顺风光电投资支出高达205.5亿元。除了蛇吞象般吃下无锡尚德，更四处大手笔买买买，郑建明试图在短时间内以并购方式整合出一个新能源帝国。
郑建明自2012年底起毅然决然重仓新能源，和他往昔成功的抄底经验也许不无相关。郑建明早期曾任国务院发展研究中心国际技术经济研究所副研究员，后下海经商，在上海、海南等地开发多个地块，赚到第一桶金。2003年，香港楼市处于低谷，香港政府出台稳定措施，郑建明大举购入香港中环信德中心招商局大厦34楼全层，一举净赚数亿港元。而在2008年次贷危机发生之前，郑建明已从房地产抽身，开始关注新能源、生物科技等新兴产业。可以说，“精准研判政策趋势、底部重仓”的思维一直伴随着他。
他介入新能源的时点，的确是行业天寒地冻之际——被补贴一路催肥的国内光伏产业，产能主要集中在上游，即太阳能电池片、电池组件、太阳能面板等制造环节。不料，先是高油价下，页岩油技术快速成熟，石油价格快速回落，再加上遭遇欧美双限的灭顶打击，整个行业陷入全面亏损，领头羊无锡尚德因为一个10年期的多晶硅采购订单就亏损了数亿美元。
然而，破产事小失业事大，政府不能坐视不理。为了消化这部分过剩的光伏制造产能，并推动低碳发展，中国政府在2013年推出扶持太阳能产业的一系列政策，一是稳出口，中国和欧美于2013年8月就太阳能面板产品出口反倾销争端达成一致的解决方案;二是扩下游，加大推动太阳能发电规模，对能于2013年下半年成功安装并在2013年底前并网的项目，给予每千瓦时人民币1元的上网电价补贴;三是定规划，在未来三年里(2013-2016年)，太阳能发电能力要在原基础上增加4倍至35吉瓦，并加速提升高转换效率太阳能电池片的产量。
刺激下游，也就自然能盘活上游。几招下来，2013年下半年，中国太阳能光伏产业开始呈现复苏信号，与之相应，顺风光电的2013年报封面定了个主题，叫“把握时代机遇，创造伟大企业”，并预判，“中国的太阳能产业将迈向一个高容量和长期规范的庞大市场”。而顺风光电的目标，则是“成为中国乃至亚洲地区领先的一站式太阳能光伏企业”。到了今天，我们来复盘，从中国的光伏发电累计装机容量来看，2013的确是个明显的爆发点。这说明，郑建明进场的时点是精准的，他对市场大势的判断并没有错。
顺风光电的收购，也是按照“打造新能源帝国”的战略来执行的。
2013年报里，顺风光电预计，2014年力争实现4吉瓦发电量并网发电，2016年前实现10吉瓦的并网年设计装机容量，如果我们比照国家规划的2016年光伏发电35吉瓦的总装机容量，顺风光电的目标可以换算成，3年后要拿下全国三成市场份额。
围绕着这一战略目标，经过梳理，顺风光电进行了如下并购(表4)。
从列表来看，该等收购的总成本不超过40亿元，那么205亿元的大部分剩余投资支出投向了哪儿?在各地大举购买已建成、未建成、拟建的光伏电站，这也是顺风光电故事逻辑中最重要的一环。
早在2013年4月，郑建明即挖来无锡尚德副总裁雷霆，负责下游收购之事。尽管在顺风光电的公告中未详尽披露各收购项目，但不少收购消息因体量巨大而频繁见诸报端。比如，仅仅是2013年7月，顺风光电与海润光伏(600401)签订协议，收购后者总计499兆瓦、投资额达47亿元的6个光伏电站。
新财富进一步追溯了此次的收购平台——江西顺风光电投资有限公司(下文简称“江西顺风”)。江西顺风为顺风光电设于内地的全资孙公司，通过查询江西顺风2013年报中列出的子公司，可以发现其仅在2013-2014年间，即以收购+新设的方式获取了30余个光伏电站项目(表5、6)。
在通过收购而来的项目公司中，主要通过变更投资人的方式，原股东将权益让渡给江西顺风。这些转让具有许多相同的特征：其一，项目主要位于新疆、青海、河北等地;其二，从公司注册时间到发生投资人变更时间的对比来看，绝大部分公司都是成立不足一两年即转让(注册时间集中于2012-2013年，而转让给顺风主要发生在2013-2014年间);其三，股权变更比例主要为原股东将95%或100%的股权转让给江西顺风，其中几家比较大的转让方为海润光伏、常州益鑫、浚鑫科技、正信光伏、新奥光伏、赛维LDK等;其四，目前绝大部分项目公司的股权已经质押，两大主要质权人为招商银行(38.25, 0.05, 0.13%)上海延东支行、国家开发银行。
在光伏上下游之外，顺风光电还瞄向了风力发电等其他形式的清洁能源业务。2014年11月，顺风光电更名为“顺风清洁能源”。2015年2月10日，顺风清洁能源宣布以4.43亿元收购刘瑞旗下的8个风电项目，这些项目主要分布在吉林、河北，设计产能为723.5兆瓦，预计年发电量为161.52万兆瓦时，其中大部分收购项目获得国家最高电价配对，标杆上网电价为每千瓦时0.61元。
产业布局之外，声名日隆的顺风清洁能源趁势与各地政府洽谈，大量圈地。2014年9月，顺风光电与青海省兴海县达成万亩园区基地的投资合作协议，其中，2014-2017年间，将投资建设不少于1万亩高原生态光伏农牧业园区，分布式光伏装机容量不低于250兆瓦。而兴海县政府则承诺协助完成不少于1万亩的土地流转工作，配合顺风光电投资办理相关项目手续，同时给予最优惠的政策协助。
2015年3月，顺风清洁能源与常州市政府订立绿色战略合作框架协议。双方约定共建绿色能源示范区，以合同能源管理模式开展合作。示范区内计划将备有太阳能光伏发电、城市及社区照明、集中供热及制冷、纯电动公共交通、电动汽车充电设施，以及智慧化能源管理系统。该项目全面实施后，预计节能50%以上，而顺风清洁能源则将取得25年的长期节能分成收益。
第五幕：玩不转的现金流，60亿配股胎死腹中
顺风光电在短时间内大量收购光伏上下游资产，尤其是收进30多家下游光伏电站，从执行力来说，应该说是符合郑建明的预期。顺风光电时任董事长张懿曾对媒体表示，收购无锡尚德之后，其2.2GW到2.6GW的产能，将与2014年顺风光电3GW到4GW的电站项目形成互补效应。
尽管这个方向是通顺的，但是路障依然重重。
第一点，在快速收购光伏电站项目时，一个致命障碍即涉及审批机制。光伏行业内有“大路条”和“小路条”之说：先拿到由国家发改委同意开展该工程前期工作的批文，称为“小路条”;此后即可委托具有相应资质的单位完成可行性研究报告、水土保持方案报告、环评报告、水资源论证报告、建设用地地质灾害危险性评估报告、地震安全性评价报告等;最终通过审批的称为“大路条”。2013年，为鼓励分布式光伏电站的发展，路条审批权下放至省级发改委，并网申请审批则下放至地方电网公司，于是乎，在光伏电站建设热潮时，谁能拿到路条就得各显身手了。
即使红衣狂人史玉柱，都曾在微博上吐槽路条难拿，并道破了其中玄妙——“已安排1吉瓦的建设资金，准备多建些。但很难完成，因路条太难拿。路条由地方政府分配，大多给了没钱建的或卖路条的，有资金有技术的往往拿不到，要去买路条(1G瓦要4亿元)。我们在内蒙、宁夏、青海、新疆的公司，目前获取路条很少，但坚决不买路条”。即使这样，由于前期申报手续复杂，更需要协调当地电网、用地等多个关键部门利益，不少电站投资商愿意支付一定费用。
正因如此，顺风光电的快速收购，尽管能够快速形成账面资产，但存在多个问题。其一，拿到的项目多为一年内所注册，批文进展都参差不齐，遑论建成发电。如江苏浚鑫、常州益鑫等项目，几乎都是前期注册而已，还没有到拿到“路条”。到2015年末，顺风光电试图卖出部分项目时，仍因为审批手续未全，遭意向收购方否决。其二，在行业买卖路条蔚然成风时，自然“价高者得”，顺风收购心切，又是大规模收购，注定进一步推高成本。
最重要的是，多条战线同时启动的顺风，并没有那么多钱。从江西顺风所持各子公司项目来看，基本上其持有的所有光伏项目都已抵押给了银行(目前未显示抵押状态的项目也是因为已转让出去)。如此看来，在实际已经狂揽200亿元现金后，顺风光电仍然缺钱。
2014年5月，顺风光电宣布，拟按每股不低于10港元配售最多6亿股新股，相当于扩大后股本的21.98%，集资60亿港元。
而这60亿港元款项，公告里提到的用途之一，即是根据兴建光伏电站签订的EPC(工程、采购及施工)协议应付的款项来拨资，并用在一般的营运资金上。据业内人士分析，虽然顺风光电开发电站的目标非常宏伟，但是其先期却没有支付很高的费用，其付款流程大致可以概括为“1：4：4：1”模式，即按照项目预付、设备进场、并网和质保款(质保期一年)四个环节按比例支付。而接手了EPC项目的公司自己也不付钱，而是层层转包发给工程公司，大部分费用都由下面的工程公司垫款。这么做，顺风固然可以把付款压力转移到未来，但是同时也积累了大笔的应付EPC款项。
此次募资60亿港元的配股价格，相较于公告前一日收市价有约8.93%折让，但在2014年7月却遭到终止。这似乎是顺风光电出现的第一个不利信号。
60亿元配股终止不算，国开行传说中的千亿授信，也成为泡影。而这只是个开始，后续的恶性循环接踵而来。募资不顺畅，顺风光电股价开始走下坡路，股价下跌又进一步影响了配股及可转债发行的价格，影响其募资能力，募资能力弱化再进一步影响工程进展，工程进度不达预期再负作用于股价上。
第六幕：遭遇行业三杀——监管升级、高限电率、巨额补贴拖延
恶性循环一旦形成，势头很难刹住。而比这更糟的，还有行业监管和市场形势的巨大变化。
2014年10月13日，国家能源局发布《坚决制止新建电源项目投产前的投机行为》和《禁止买卖项目备案文件及相关权益》，由此，路条倒卖转入地下。2015年，国家能源局针对2007年8月至2014年9月期间的2071个新能源项目审批进行专项监管核查，发现：倒卖“小路条”涉嫌违法违规的问题项目有5个，装机容量391.4兆瓦;倒卖“大路条”涉嫌违法违规的问题项目有9个，装机容量834.5兆瓦;擅自变更重大事项涉嫌违法违规的问题项目有38个，装机容量1138.5兆瓦;未经核准(备案)先行建设的问题项目有44个，装机容量921.8兆瓦;已核准未建设的问题项目有7个，装机容量268.5兆瓦。
该监管文件后附有具体的违规名单，但并未公开，不过，多个网站的截图显示，江西顺风在2013-2014年间的多次收购涉嫌“擅自变更核准项目投资主体”(表7)。
审批难可以买路条，没钱建可以筹钱。光伏电站最热的时候，多少大佬为之折腰，不说史玉柱，连恒大的许家印都进来转了一圈，但喊了两嗓子就撒手了。对于那些真正重金砸进来的，更让人心碎的麻烦来了，克服千苦百难，建成并网了，天气好好的，设备也正常，但是发出来的电却不能上网，白白浪费了。
这就是热火朝天大建特建、产能大增却消化不良的后遗症，业内叫“弃光限电”。在顺风光电主要收购标的所在的新疆、甘肃等地，限电率(即丢弃的电力占据总体发电量的比例)尤其高企。
由于当地用电需求增长缓慢，而火电装机早已形成规模，有富余电力;而且，西北多戈壁沙滩、盐碱地，当地新能源项目动辄几十兆瓦，多则数百兆瓦，2012-2013年间在西北新能源业内称作“万人大会战”，风电、光伏一起上，发起电来根本用不完。
2015年冬天，晴空朗朗，新疆多家新能源电站却被直接勒令停止发电。数据显示，2015年新疆弃风电量71.12亿千瓦时，弃电率达到32.5%;弃光电量15.1亿千瓦时，弃电率24.8%。2016年，这一情况仍未能好转，新疆、甘肃两省的光伏发电弃电率分别为32.23%和30.45%。通俗点说，在这些地方，光伏电站3成的产值直接在生产环节打了水漂。而这一问题，短期内几近无解。
此外，国家应允承诺过的光伏电站补贴也严重拖延，顺风光电在年报中披露称，自2013年8月至2016年2月，国内光伏电站应收的电价补贴金额约人民币300亿元。截至2015年年底，仅顺风一家应收的电价补贴已超过10亿元。
另一方面，在光伏上游，光伏电池的技术革命也在快速迭代。相比大手笔买买买的并购开支，顺风光电在研发上的投入却并不多。2013至2015年的3年间合计不到2.2亿港元，这让其因并购无锡尚德而曾经拥有的技术优势也逐步式微。在单晶硅电池片领域，其2014年销售了143.7兆瓦，2015年则下降至116.2兆瓦。此外，光伏组件价格一直处于下降通道。彭博新能源财经数据显示，2010-2015年间，世界光伏组件价格累计下降了75%-80%。2015年，世界光伏组件平均价格为0.611美元/瓦，中国晶硅组件平均价格约为0.599美元/瓦。
2013-2016年间，顺风清洁能源扣非后的归属于母公司股东的净利润，除了2014年曾盈利8900万港元，其他年份均为亏损，其中2016年更是一举亏损了20.89亿港元(表8)。
现实严峻至此，资本市场真的也很难继续给故事充值了。
第七幕：从买买买到卖卖卖，奈何卖都卖不出去
2015年之后，顺风清洁能源已经很难从资本市场筹措款项了。面对巨大的现金流压力，其开始转换思维，2015年6月29日(离大规模并购也就过去仅仅两年时间)，时任董事长的张懿在记者会上表示，“公司将由重资产的清洁能源设备制造商，转型成轻资产的服务提供商，发展‘一站式光伏电站解决方案’及适用于城市、社区、家庭的‘低碳综合解决方案’”。而此时，该公司在全球已并网项目达1.6吉瓦，在建项目有1.5吉瓦，开发中项目有3吉瓦。
这话怎么理解呢?就是公司为了收购资产付出的代价太大了，从前的重资产模式不玩了，顺风要改“轻资产”，走服务路线了。
可是，此时的光伏电站，由于各地政府限电等各种问题，卖也没那么好卖了。2015年12月，江西顺风将多个子项目公司打包，注入江苏长顺信合新能源有限公司(简称“长顺信合”)。长顺信合拥有9个已并网发电地面光伏电站项目(表9)，合计装机容量180兆瓦。其2014年净利润2007万元，2015年前11个月净利润2459万元。
2015年12月18日，重庆未来投资受让长顺信合的全部出资11.51亿元，价格为11.99亿元，但重庆未来投资也并不打算自己出钱，而是原价转卖给同一控制人旗下的A股上市公司重庆路桥。2016年6月23日，重庆路桥复牌后发布重大资产重组交易的进展公告，弃购了长顺信合100%股权。重庆路桥的主要疑虑在于，长顺信合下属部分光伏电站项目疑似“身份有问题”，其所涉及的电力业务许可证、规划许可、建设许可等必备的业务资质和手续文件仍未能完全取得。同时，项目前景也有问题，9个项目中，7个位于新疆，1个位于河北，1个位于青海，在后续经营中受当地上网消纳以及电力外送等因素影响较大。
除了卖光伏电站，顺风清洁能源还想剥离上游光伏制造产能，其与郑建明控制的亚太中国投资曾一度订立谅解备忘录，拟以50亿元现金出售江苏顺风光电100%股权，后者主要经营太阳能产品制造及销售业务。但此事同样搁浅。
泡沫的刺破，似乎只需一瞬，随后是漫长而痛楚的回归。2014年5月，顺风清洁能源前复权价最高冲至12.08港元/股，较之郑建明2012年末入股前的0.158港元/股的低价，大涨了75倍。但在2014年60亿元配股失败、2015年转型轻资产运营未遂、股东持续减持等多重利空冲击之下，顺风清洁能源股价一路下挫，2017年8月28日更下探至0.33港元/股，三年间几乎没有像样的反弹。追随郑建明入场的各路资金，悉数作陪。
股价下跌到这个境地，估计没有几个人能事前想到，这也令一众签下高价换股条件的可转债认购者陷入两难境地。2016年8月19日，可转债投资者之一KingSuccess向顺风清洁能源发出传讯令状，并将郑建明列为第二被告，宣称其2014年认购的10亿元可换股债券，自己是被失实陈述所促使而认购该等债券，要求索赔。
虽说“上帝的归上帝，撒旦的归撒旦”，但不可争辩的，曾经笼罩在神秘大佬郑建明身上的炼金师光环，在顺风清洁能源超级牛转熊的K线中消磨殆尽。
第八幕：可转债成本收益大解剖
在新能源帝国梦想从萌芽到破灭的过程中，郑建明作为操盘者经历了企业市值从十几亿到260亿再回到十几亿的剧烈过山车。然而，当新财富核算其历年投入及回报数据，发现郑建明凭借早期大规模认购低价可转债(0.214港元/股和0.922港元/股的可转债都是郑建明独家认购)，并在股价高企时大量换股，然后在二级市场抛售套现，及时斩获了巨额收益。而在股价下行阶段，郑建明更是开出了5亿股淡仓，因此而获利。
顺风光电自郑建明入主以来，股本历经多次变动，从2013年末的20亿股增加到了2016年的43.14亿股，翻了一倍有余。期间，除了两次因发行股份收购外界资产以外，绝大部分新增股份均来自可转债换股。经统计，顺风可转债换股导致的新增股份达到了18.387亿股(表10)。对于一个原股本仅有20亿股的公司来说，这样的股份稀释无疑是十分惊人的。如果进一步分析其背后的转股成本及收益，那就更让人瞠目结舌了。
新财富梳理了顺风光电历次可转债转股的成本及账面收益(表11)。全体可转债投资者里，合计转换了总面值为36.0203亿港元的可转债，合计换得新股18.387亿股，如按换股公告日时顺风的收盘价来估算其套现面值，则这些新换股份的总价值高达95.6亿港元。可转债投资者已换股部分的整体账面浮盈近60亿港元。
但不同的换股价，所带来的效果截然不同。这其中，以3.58港元/股的换股价为分水岭，低于此换股价的可转债投资者盆满钵满，而高于此换股价的投资者则惨遭亏损。可以看到，认购可转债时为低换股价，且在2014-2015年间顺风光电股价高企时行使了换股权的投资者，若是及时套现，可是狠狠尝到了甜头(收益可参照下表假如换股当天以收盘价出让来估算)，而这其中，最大赢家，无疑非郑建明本人莫属。
以2012年底发行的4.494亿港元可转债为例，这批可转债由郑建明独资控制的PEACE link完全认购，一年后郑建明即开启转股模式。
2013年12月第一笔转换了本金为3640万港元的可转债，以0.214港元/股的转股价，换得股份1.7亿股。而该公告日顺风光电收盘价是多少呢?6.24港元/股。这是郑建明投资成本的近30倍。也就是说，如果郑建明当日即抛售该笔股权，轻松可赚下10.6亿港元。
第二笔为2014年7月转换的本金为4700万港元的可转债，按0.214港元/股的转股价，共计换得2.2亿股，根据计算，当日账面理论浮盈到了20亿港元，是其投资成本的40余倍。
而这批转股价为0.214港元/股的可转债，先后进行了7次转股，换股时间集中在2013年12月至2015年9月末，这也是顺风光电股价较高的时期。1.628亿港元的投资成本，为郑建明换来了7.6亿股股份。这些股份，在转换日当天收盘时的账面浮盈比例最少7倍，最多达到了43倍。
同样由郑建明的PEACE link所认购的转股价为0.922港元/股的可转债，之后也转换了总金额为4.62亿港元的债券，换得股票5.01亿股。
在顺风可转债外部投资人中，于2014年1月完成发行的35.8亿港元可转债(换股价格为3.58港元/股)的持有人，在2014年10月、11月分两批转换了14.32亿港元的债券，换得股份4亿股，如果按换股日当日收盘价计算，浮盈合计达到了12.33亿港元，不到一年时间平均浮盈85%。
值得一提的是，这批可转债里，至今还剩21.48亿港元未予换股，而郑建明也恰好在此批可转债里认购了21.48亿港元。如果这未转股的21.48亿港元恰好是郑建明名下的话，那么意味着此批可转债的其他外部投资者，是唯一一批在历次顺风可转债里赚到钱的人。
根据公告，此批可转债的投资者为Peace link Services Limited、赵政亚、兰恒、王钏、李屹及富凯投资发展有限公司(余芸春独资)。从这批幸运者的背景看，其中的赵政亚曾为天龙光电(300029)第四大股东，顺风光电原董事长汤国强也是天龙光电股东。而兰恒则有可能是海南兰海实业集团有限公司董事长、海南省政协委员、三亚市总商会(工商联)会长、三亚市房地产业协会会长。
3.58港元/股的换股价是个分水岭，其他可转债投资者就没有这么幸运了。以2015年1月完成发行的、换股价为7港元/股的可转债投资者为例，该批投资者合共认购3.5亿港元可转债，在2015年12月31日全部换股，而当日顺风股价仅为1.97港元/股，浮亏72%，换股当天账面浮亏2.5亿港元，如果以当日收盘价减持套现，到手不足1亿港元。
曾经以为包赚不赔的生意，最终结果可谓惨痛。如果你要问，为什么这种恶劣的条件下，投资人还执意转股?顺风跌跌不休的股价也许说明了一切——没有肉好歹还剩骨头，撑到最后可能渣都不剩。换股价为10港元/股的投资者中，在2015年上半年也有部分选择了换股，平均账面损失近半。
而前文提及要和顺风光电打官司的认购了10亿可转债的KING SUCCESS，正是认为自己受到了收益误导，并要求赔偿1.7955亿港元，郑建明为第二被告，该案目前仍在香港法院审理中。
那些至今还将顺持有风可转债的投资者(当然除了几毛钱就可以转股的郑建明)，或许比已经割肉离场的更被动。
表11中计算的转股者账面浮盈，仅是按换股日当天收盘价来的，对于未披露后续减持动作的投资者，浮盈数据只能供参考。但2014年5月顺风进入下跌通道，并持续至今，所以，真正卖出了转换后股份的投资者，真实收益应当还不如表中预估。
第九幕：惨痛之局，郑建明何以脱身?
和这些深陷泥淖的投资者相比，郑建明稍微从容一些，他控制的PEACE link在顺风股价高企时，以极低价格换了合计12.61亿股新股份。
这些转换的股份，到底有没有实时套现呢?
我们梳理PEACE link各不同时间段直接持股数量的变化情况，并进一步比对了该区间内其持有可转债转换股份的数量，从而推算其每次换股后是否有套现(表12)。
2013年12月，PEACE link以0.214港元/股换股1.7亿股，而这区间的PEACE link持股也恰好增加了同样多的股份，说明此次换股并未减持。
到了2014年下半年，此时顺风光电股价已摸高至9港元/股，7月16日，PEACE link以0.214港元/股换股2.196亿股，但这一时间区间内，PEACE link直接持股却没有任何变动。这说明，其所换2.196亿股在该段时期已减持完毕。而2014年下半年顺风光电均价为7.52港元/股，粗略估算其套现了16.52亿港元。
同样的，2015年上半年，PEACE link先后换得了2.056亿股，而其直接持股变动只增加了0.056亿股，这说明，有2亿股被减持。该时期内顺风光电均价为5.59港元/股，粗略估算PEACE link套现了11.18亿港元。
2015年7月1日至8月16日，PEACE link再次减持了2.739亿股;而在8月17日至2015年末，再次减持2.841亿股。顺风光电在2015年7-8月的均价为2.52港元/股，而2015年4季度均价则为2.47港元/股。这表明，PEACE link在2015年7-8月约套现了6.9亿港元，而8月至年末又套现了7亿港元。
2016年上半年，PEACE link再次换得1.846亿股，而当年中报显示，PEACE link持股数据增加了1.846亿股，说明此次其并未减持。自从2016年开始，PEACE link未再直接减持过。当然，此时减持已没有太多意义，顺风股价已下挫至1港元/股附近。
总体来说，PEACE link以0.214港元/股及0.922港元/股的价位转换的12.61亿股股票里，只保留了3.603亿股，足足减持了9亿股，且减持时段处于2014年7月至2015年12月之间，这也几乎是顺风股价表现最好的区间了。
若按照以上方法来进行合理推算，郑建明通过PEACE link套现的金额将总计高达41.6亿港元，相对顺风目前20亿港元的市值，不啻一个天文数字。至于说为什么看不到PEACE link具体零散的减持痕迹，一个可能的原因是，PEACE link可以将可转债转让出去，由代销商转换股份，然后在市场上散货。毕竟，顺风光电的机构经纪人账户里，持有数量最多的，正是郑建明旗下的券商博大证券。
此外，2015年4月29日，郑建明名下申报了一笔高达5亿股的淡仓户头，当时涉及股票市值约28亿港元(该日顺风清洁能源收盘价为5.6港元/股)，而持有淡仓意味着其持有人可以从顺风清洁能源的股价下跌中获利。当时有基金界人士分析，郑建明的淡仓有可能涉及衍生合约“对赌”、抵押股份或借货赚息。这笔5亿股的淡仓，港交所披露易系统显示到2017年3月3日平仓。这期间，顺风清洁能源的股价从5.6港元/股下跌至0.71港元/股(2017年3月3日收盘价)，如果其为对赌交易，理论上郑建明到2017年3月3日可以以1/8的成本轧平该交易，可获利24.45亿港元。
值得一提的细节是，在郑建明开出淡仓的同一天(2015年4月29日)，中航资本旗下的中航信托，首次显示买入12.02亿股好仓，其中恰有一单是单独的5亿股好仓。这究竟对应着怎样的交易结构，当时就有记者曾向顺风求证，但未能得到正面回答，颇为令人费解。
相对郑建明在顺风上的投入，其不动声色的套现已收回成本，郑建明从拿下控股权到认购可转债，总成本约37.28亿港元，而其仅通过PEACElink转换股份套现的金额测算就在41.6亿港元，其账面上还留有近30亿港元可转债，并持有顺风清洁能源7.467亿股(价值约3亿港元)，持有的可转债加股票现值约32亿港元(表13)。此外，郑建明旗下的博大资本多次为顺风融资提供财务顾问支持，并收取相应费用。而郑建明通过5亿淡仓获得的收益更是我们所无法彻知的数字。
直到现在，郑建明的PEACE link依然持有大量低价可转债，这也是压制顺风光电股价的重要不利因素。
第十幕：股价暴跌之下，顺风有无投资价值?
遥想当年，控顺风，救赛维，并尚德，那时的郑建明真是意气风发、魄力十足，多少人都想一览这位光伏圈新大佬的风采。在2013年10月举行的第五届“中国(无锡)国际新能源大会”上，无锡尚德与顺风光电的战略合作协议签署是个重头戏，但郑建明本人并未到场，让当时参会的隆基股份(601012)董事长李振国颇为失望，“我们至今还没有碰过面，我希望能约上他聊聊”。
2013年时，李振国在圈子里大约还只算个小字辈，其掌控的、主营单晶硅的隆基股份市值仅有80亿元，而如今已达700亿元(2017年12月20日)，增长近8倍。
这让人不胜唏嘘，巅峰时期顺风光电市值有近300亿港元。正如马云所说，“今天很残酷，明天很残酷，后天很美好，但很多人死在了明天晚上”。光伏江湖从来都是血雨腥风，折煞了多少枭雄，然而就和他们满心的期待一样，后天很美好。据国家能源局的数据，截至2016年底，中国光伏发电新增装机容量34.54GW，累计装机容量77.42GW，无论是新增还是累计装机容量，均居全球第一，且较2014年新增2倍以上。郑建明在2013年这一爆发点前夜入场，他的判断和眼光，依然卓著，但在这个超级扩容的市场游戏中，资本不是决定胜负唯一的筹码。
已经转型为轻资产服务模式的顺风清洁能源，2017财年上半年迎来了首亏，亏损额达3.6亿港元，在江西顺风账面上，还有超过20个光伏电站项目。如今，顺风清洁能源的市值跌到了17亿港元，其真实价值究竟几何?
股价如此低迷，或许仍和大量可转债有关。
时至今日，转股价为0.214港元/股的可转债中，郑建明还持有2.866亿港元，如果全部兑现成股份，可以换得13.39亿股。而转股价为0.922港元/股的可转债，郑建明还持有4.685亿港元，可换得5.08亿股。不过，生命力再旺盛的韭菜，也经不起这般收割。
此外，大量未行使换股权的可转债也将陆续到期，最近一批到期的可转债于2017年11月28日到期，这批可转债换股价为7港元/股，到10月份时还一股都未兑换，10月报显示剩余发行规模为13.86亿港元，11月报则显示剩余规模为0，应该是完成了到期还本付息。该批可转债的认购者包括华融资产等(表14)。
根据顺风清洁能源2017中报披露的数据，其流动资产为94.3亿港元，流动负债则达到了119.88亿港元，净营运资本已为负25.58亿港元，其短期偿债能力显然并不理想。在兑付了这13.86亿港元的可转债之后，截至2017年11月，顺风清洁能源6批已发行可转债还有共计37.716亿港元余额。在当今的股价下，除了郑建明自身持有的0.214港元/股的可转债还有转股价值，其他可转债持有者，目前唯一的选择只能是持有至到期，等待还本付息了，而这对于顺风清洁能源的现金流来说，无疑又是考验。
尾幕： A股成为郑建明的新战场
郑建明在顺风光电中的运作令人耳目一新。而他在2013-2015年间，利用这种威望，快速入场多家港股公司，典型的如金威资源(现名天成国际)，4个月套现35亿港元，净赚10亿港元外加继续掌控上市公司控股权。
在金威资源上，郑建明的打法干脆利索，堪称教科书级别。
2015年1月，郑建明斥资25亿港元获得金威资源控股权。此时，顺风光电的市值神话正处巅峰，郑建明“点石成金”的手法已引起广泛关注。
郑建明入股后，金威资源的股价扶摇直上。但仅仅4个月之后，郑建明就开启了快速减持方式。2015年5月至8月期间，郑建明个人持股从57亿股下降至23.411亿股，总共套现35亿港元，不仅快速收回25亿港元的成本，还赚得10亿港元浮盈，并多出了金威资源33.27%的控股权(表15)。
在高峰时期，郑建明还入股了另3家港股公司，这些公司无不上演了股价腾飞的场景，但若投资者跟随郑建明一同入场并持有至今，将绝对是投资生涯中一大梦魇。
2013年12月25日，郑建明通过认购可转债，出现在熔盛重工股东名单中(01101.HK，现已更名为华荣能源。熔盛重工股价一度上扬两成多，此后同样深陷泥淖，目前华荣能源股价仅为0.335港元/股。自郑建明入场至今，股价下跌了95%，而同期恒生指数(32601.78,-40.31, -0.12%)上涨了25.7%，超额收益率为-120%(表16)。
可以看出，郑建明当时是试图复制在顺风光电的打法，利用造船行业低谷时期，以低价认购大量可转债，期待行业复苏后股价攀高时来换股赚取收益。除了熔盛重工，2014年7月30日，中海船舶(00651.HK，现已更名为中海重工)向郑建明全资拥有的亚太资源(1.32, 0.00, 0.00%)配发12亿股股份，筹资2.69亿港元，郑建明成为中海船舶第三大股东。目前，中海船舶股价为0.064港元/股，从郑建明入场到今天，其股价下跌了83%，同期恒生指数涨24%，超额收益率为-107%(表17)。
2014年8月15日，玖源集团也向郑建明发行高达8.32亿港元的可换股债券，如果可转换债券全部被换股，那么郑建明在该集团的持股比例将达到70.27%。如今，玖源集团股价为0.148港元/股，郑建明入场到今天，股价下跌73%，同期恒指上涨17%，超额收益率为-90%(表18)。
在这些投资中，根据最新的公告披露，郑建明目前还持有天成国际32.49%股权及玖源集团18.61%股权。
市场虽然容易亢奋，却也是有记忆的，随着这些股票纷纷走向低点，“郑建明”这个曾经等同于看涨期权的名号，在港股市场早已失去了金手指的光环。
近日，港股可转债的投资价值也成为热议，众多内地资本前往港股淘金，如联络互动就拟出资4.125亿港元认购中国数码文化可转债。与内地证监会对于可转债发行主体作出“连续三年ROE不低于6%”等种种限制不同，港股上市公司发行可转债容易许多，尤其是定向发行的私募可转债。不过市场无情，投资者投资可转债时，不可满足于“搏一把股价，大不了保本保息”的保底思维，还需擦亮眼睛，不要体验顺风光电式的惨跌教训。
值得关注的是，过去几年活跃港股市场的郑建明，最近已回战A股市场。而在数年前，他还曾经对记者表示过，A股喜欢炒概念炒题材，不具备长期的投资价值。
2017年11月20日，荣华实业发布公告，公司第一大股东武威荣华工贸集团有限公司将其持有的1.09亿股公司普通股(占公司总股本的16.37%)，以每股12.84元的价格，协议转让给上海人和投资管理有限公司，总对价14亿元。本次权益变动后，公司控股股东由荣华工贸变更为上海人和投资管理有限公司，公司实际控制人由张严德变为郑建明(图2)。
这次转让毫不例外引起了市场的关注。公司停牌前的价格仅为5.12元/股，而郑建明的出价高达12.84元/股，溢价150%。荣华实业复牌后，市场给出了两个涨停板予以回应，随后陷入调整。
交易若完成，郑建明将在荣华实业上砸下14亿元的真金白银，而目前荣华实业市值仅40亿元(2017年12月20日数据)。在A股市场，郑建明将有怎样的玩法?荣华实业的投资者将随之体验点金财技，还是财富的过山车?
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