特变电工年报点评：17年业绩低于预期 缩减贸易业务拉低营收 毛利率稳健上涨

2017 年业绩低于预期

特变电工公布2017 年业绩：营业收入382.81 亿元，同比下滑4.58%；归属母公司净利润21.96 亿元，同比上涨0.25%，对应每股盈利0.61 元（公司摊薄口径下；CICC 口径下为0.59）。主要由于报告期内公司大幅缩减贸易业务，使总营收有所下滑。

毛利率同比上涨3.2PPT 拉回净利。增长动力主要来自：1）有效成本控制及工程管理；2）新能源发电量大幅增加拉动毛利率增长。

发展趋势

光伏“制造”及“工程”双核驱动：1）公司年内完成多晶硅技改项目，产能达3 万吨/年，生产规模居世界第四，未来随规模效应，成本仍有20~30%的下降空间；2）截止至17 年末公司持有光伏电站总装机量540MW，已核准装机量386MW，17 年内建设并在出售电站BT 项目贡献营收13 亿。报告期内公司昌吉热电联产项目投运发电，光伏电站累计上网电量达2.88 亿千瓦时，17 年全国弃风/弃光率同比下降4.3/5.2PPT，受限电改善的利好，公司电费收入同比增长82.41%，毛利率大幅增加10.85PPT。

风电项目持续提速，静待后期收入转化。根据公司光/风新能源由西北区域向东南区域调整的整体规划，优先发展风电的新能源方针，报告期内公司陆续签订江苏风光资源项目、山西、内蒙、湖南、铜山岭等多处风电项目，报告期末公司持有风电电站总装机16.5MW，在手已核准装机量2340.5MW；预计未来每年风电总装机量仍将增加20~30%。

海外存量订单仍有较大潜力。公司17 年在国内电网集招中标率排名前三，同时加大国际市场开拓力度，在“一带一路”沿线国家取得新突破；截止至17 年末，公司正在执行尚未确认收入的国际成套系统集成业务合同金额超60 亿美元，且年内海外业务毛利率同比增长10.32PPT，随订单逐渐交付，有望带来显著业绩贡献。

盈利预测

为反应17 年营收下滑，我们将2018e EPS 盈利预测从0.79 元下调）14%到0.68 元。引入2019e 盈利预测为EPS 0.77 元/股。

估值与建议

公司当前股价对应18/19 年13/11 倍P/E，维持推荐评级，但考虑贸易业务缩减，我们将目标价从14 元下调21.4%到11 元，对应18/19 年16/14 倍P/E，对比当前股价有26.9%的上涨空间。