中国光伏行业：政策刹车 光伏行业发展遇阻

行业展望下调至落后大市。由于政策调整带来强烈的市场冲击和业务运营不确定性明显上升，我们对中国光伏行业展望下调至落后大市。我们预计国家发改委，财政部和国家能源局对光伏项目开发政策收紧控制将使2018 年出现明显的需求断崖，将对光伏产品出货量，销售价格和毛利率带来负面影响，导致光伏供应链中的企业盈利能力和现金流水平将明显恶化。根据近期光伏产业链主要上市企业对政策的解读和对未来经营形势的判断，我们相信光伏产品市场将在未来2-3 个月内出现明显的需求断档，进而引发剧烈的市场价格波动，直到低效落后产能完成出清。我们目前关注重点是主要光伏企业的财务稳健成都，预料市场气氛将转冷，市场低迷将使企业再融资愈发困难。我们预计2018 年市场将对光伏行业采取避险情绪。我们维持对保利协鑫（3800 HK）的持有评级，并将目标价下调至0.83 港元。我们将信义光能（968 HK）评级下调至持有评级，最新目标价为3.00 港元。

政策刹车，行业发展遇阻。国家发改委，财政部和国家能源局的联合公告给市场带来了若干政策冲击，其中包括：1）暂停发布2018 年地面项目建设规模；2）2018 年国家分布式项目规模仅安排10GW（根据能源局，18 年1 季度新增分布式装机7.69GW，而2017 全年为19.4GW）； 3）各地根据各自实际出台政策支持光伏产业发展，根据接网消纳条件和相关要求自行安排各类不需要国家补贴的光伏发电项目。4）光伏上网电价进一步降低人民币0.5 元/千瓦时，将标杆电价从每千瓦时0.55 / 0.65 / 0.75 元人民币降至每千瓦时0.50 / 0.60 /0.70 元人民币，分配式项目补贴水平从人民币0.37 元/ KWh 下调至0.32 元/KWh。新政策自发布日期立即生效，没有过渡期。我们认为在政策强度和执行时点（5 月31 日而非6 月30 日）两方面均受到新政的强烈冲击。

迅猛政策主要针对光伏装机过热发展。由于新能源的发展速度远超过可再生能源发展的基金规划增速，中国正面临非常严峻的可再生能源基金严重短缺。截止2017 年末，我们测算可再生能源资金缺口已经超过1000 亿元人民币，而与此同时，因光伏下游项目资本开支下降速度远高于地面电站和分布式项目的电费和补贴下调，下游的光伏项目（即便在电价和补贴下调后）仍然产生非常可观的项目回报。我们认为三部委的联合政策1）旨在减少新的可再生能源补贴需求； 2）加速推动平价上网，以及3）在平价上网实现之前收紧光伏项目容量扩张控制。

我们预计下游需求将出现断崖式下跌。2017 年中国和全球光装机量在2017年达到历史最高水平，分别为53GW 和105GW。受新政策影响，我们认为2018 年新增光伏装机量将大幅减缓至30-40GW，而受中国市场装机大幅下滑所致，全球光伏装机亦同步下滑至80-90GW。由于中国主要光伏制造企业均处于产能扩张周期，我们预计15 - 25GW 的需求下跌将引起激烈的市场竞争，导致产品价格下跌、利润率下降以及盈利能力和现金流量大幅恶化。我们预计光伏产业链的产品价格将下降至第二梯队厂商的现金成本，叠加过程产能预期我们预计光伏产业链产品价格将在未来2-3 个月内出现大幅波动。

目前距离平价上网还有多远？根据政策发布前介于人民币2.2-2.4 元/瓦之间，我们预期2018 年系统开发资本支出为5.0-5.5 元/瓦，对应非组件成本为2.8-2.9 元/瓦。基于等效利用小时为1,500 小时，10 年贷款期利率为5.5%的项目假设，若要使项目投资股本内部收益率达9.0%以上，我们测算电价水平应为每千瓦时人民币0.46 元（含增值税）。我们的测算较目前全国平均燃煤发电标杆电价0.36 元/千瓦时高0.1 元。若在目前平均燃煤电价基础上实现光伏项目平价上网，我们测算光伏项目每瓦造价需降至人民币3.75 元，以覆盖电价成本并满足9%的股本内部收益率。我们的测算表明光伏行业目前仍然需要较少的补贴支持来过渡至平价上网。

行业整合将以较艰难的方式进行。随着光伏产业技术快速迭代，行业参与者大多选择通过新的产线布局和新技术应用来实现扩张，而较少采用收并购来壮大业务。并购较老的产能并不能为光伏企业降低成本或者提升产品效率带来优势。在目前面临需求断崖叠加产能过剩阶段，我们预计行业整合将会以非常艰难的方式进行。我们目前对光伏企业的关注重点在于企业的财务稳健性，以及其在产业下行周期能够挺过周期和行业洗牌的能力。在极端情形下，我们预料市场空间萎缩将可能会导致财务状况恶化，并导致连锁反应，如应付款和应行业借贷违约，进而引发企业破产链条。我们认为产业链上制造企业将受到最大的冲击，而随着市场情绪转凉，下游光伏项目开发商也可能面临流动性收紧压力。

市场对光伏处于避险模式，将行业展望下调至落后大市。受政策冲击带来市场规模萎缩，光伏产业链的产品销售不确定性增加，我们认为资本市场对于光伏行业的情绪正在转冷。我们将保利协鑫（3800 HK）的目标价由每股1.14港元下调至每股0.83 港元，维持持有评级，并将信义光能（968 HK）目标价由每股4.21 港元下调至每股3.00 港元，评级由买入下调至持有。