彭小峰身家缩水33亿 赛维模式终结

在光伏危机背景下，江西赛维的掌门人彭小峰固守“信贷支撑产能扩张”模式，直至爆出财务危机。赛维成为2009年“最受伤”的光伏企业，期间股价下滑近五成。若多晶硅业务重组无法完成，其经营将面临能否继续的风险。彭小峰也为此付出了沉重的代价，成为2010“新财富500富人榜”上榜的光伏企业家中唯一财富缩水的富人。在过剩产能难于消化，转型垂直一体化基础不牢的情况下，曾经令人艳羡的“LDK速度”或将终结。

在本轮光伏危机中，多晶硅产业链最上游的硅料和硅片制造受冲击最大。身处该领域的彭小峰却在2009年继续依赖信贷加大多晶硅产能，坚守“信贷支撑产能扩张”模式，直至爆出财务危机。彭小峰一手打造的江西赛维LDK太阳能高科技有限公司(LDK.NYSE，以下简称“赛维”)2009年度股价跌去49.82%，而赛维的同业中，经营多晶硅硅料和硅片的保利协鑫(旗下江苏中能主营多晶硅业务，03800.HK)同期股价升幅268.25%，与赛维同在纽交所上市的主营电池片的尚德控股(STP.NYSE)和垂直一体化的天威英利(YGE.NYSE)同期股价分别升28.91%和23.9%，表现均远胜赛维。作为赛维掌门人的彭小峰由此财富大幅缩水33.8亿元，其榜单位次从70位滑落至252位，成为2010 “新财富500富人榜”新能源类上榜富人中唯一的财富倒退者。

打造“信贷支撑产能扩张”模式

在彭小峰的精心打造下，江西赛维被包装成为硅片大鳄，以新余市政府为后盾，赛维实践着产能的极速扩张。2006年4月投产，3个月后赛维的多晶硅产能就达100兆瓦，到同年10月产能再扩一倍，至200兆瓦。2007年6月1日，赛维成功在美国纽交所上市，成为当时中国企业在美国单一发行最大的一次IPO。受到投资者充分认可的赛维的二级市场股价也扶摇直上，从上市首日的27.2美元/股一路飙升到同年9月28日的68.9美元/股，一个季度多即上涨153%。尚德控股同期股价仅升17.7%。越战越勇的彭小峰一发不可收拾，创造出业内称道的“LDK速度”。2008年二季度末，赛维的产能跃升至880兆瓦，2009年四季度产能扩至1.8吉瓦，不到4年的时间，赛维产能扩张了18倍。

支撑极速产能扩张的是赛维庞大的银行信贷。2007年二季度上市以来，赛维的银行信贷(含短期贷款和长期贷款)增长13倍。随之而来的，是赛维的资产负债率和净负债率升到不能再升的高度。2009年二、三季度，赛维的资产负债率分别达到85.93%和85.15%，财务杠杆也上升到7.11倍和6.73倍，剔除现金的净负债率高达209.11%和223.99%(表1)。至此，固守“信贷支撑产能扩张”模式的彭小峰将赛维推向资不抵债的境地。

那么，产能扩张和信贷支持下的经营绩效如何呢？我们用两个指标来衡量。首先是产能利用率，选取出货量/产能这一指标来反映。数据显示，赛维的产能利用率一直在20%左右的低位徘徊(图1)。相比而言，尚德控股在行业危机最严重的2008年9月至2009年6月，其开工率仍能达到50%。

其二是毛利的变化，这一指标能反映公司对其产品的定价权。在2008年三季度以前，赛维毛利率保持在25%以上，即在行业整体向好时，赛维同样搭上了顺风车，做得顺风顺水。但自2008年四季度起，赛维的毛利率急速恶化，转为-29.51%，2009年二季度更是跌至-90.35%，而后在多晶硅价格跌速放缓的背景下，其毛利率才艰难回复至10%(图2)。

两个指标反映出，“信贷支撑产能扩张”模式下的赛维在扩大产能、追求规模的同时牺牲了效率，并且在行业趋势发生逆转时变得不堪一击，毫无抗风险能力可言。

遭遇财务危机

在“信贷支撑产能扩张”的增长模式下，一旦行业低位徘徊时间拉长，那么，爆出财务危机就只是时间问题了。2008年8月，持续了4年的多晶硅大牛市戛然而止，同年9月，多晶硅行业掉头向下，遭遇价格暴跌，并且受产能过剩的影响，多晶硅价格至今未能企稳。2009年四季度，赛维财务危机被踢爆，至2009年三季度仅银行贷款就高达14.03亿美元，且以短期贷款为主，占银行总贷款的79%。彭小峰此时认识到唯有发行新股，才有可能度过财务难关。于是，赛维2009年12月紧急向美国证监会提出流动性计划，重整多晶硅业务，发行新股筹资还债。2009年12月18日，赛维计划发行1890万股ADS，拟筹资1.7亿美元，但随着股价下跌，赛维未能如愿。

根据赛维呈送的资料，赛维将总价值13-16.5亿美元的多晶硅业务，交由其子公司 Cayman Islands接管，再引入VMS Investment集团等企业，收购Cayman Islands发行的5000-8000万美元可转换优先股。 成败在此一举，如果重整多晶硅的流动性计划无法完成，那么，彭小峰一手打造的赛维将面临能否继续经营的考验。

过剩产能何时消化？

彭小峰大肆扩张产能给他带来了什么？能否助其在将来占据有利竞争地位？其实多晶硅产业的其他参与者也面临着同样的问题。4年的多晶硅牛市令众多厂商蜂涌至光伏产业链上游的多晶硅行业，产能扩张严重。统计数据显示，仅国内过剩投产产能，在2009年底就超过2.4万吨，在建产能5.4万吨，规划产能接近16万吨，已建、在建或拟建的项目超过50个。

光伏企业想要大举提升出货量，不外乎满足两