中材科技更新报告：叶片锂膜无需担忧 期待玻纤超预期

看点更新：风电拐点已现，玻纤存超预期可能

2018 年初，我们对公司给予较高预期，而年初至今公司股价下杀48%，系叶片装机存季节性、公司锂膜投产不达预期拖累Q1 业绩及后续发酵的“531”新政等事件影响市场情绪所致。但我们发现公司玻纤盈利能力正逐步改善且“量升价稳”，全年有望超预期；叶片利空基本出尽，有望随风电行业回暖而逐步发力；锂膜步入正轨，后续投产可期。我们预测公司18-20年EPS 0.87/1.08/1.27 元，目标价10.44~12.19 元，维持“买入”评级。

看点一：玻纤盈利能力有望改善，全年或超预期

中材科技旗下泰山玻纤自16 年并入公司以来产能扩张加速，17 年新增产能16.5 万吨，实际产能达80 万吨，占国内总产能约20%。18 年公司计划新增产能15 万吨，并指引2020 年总产能达100 万吨。公司主要下游为交运（26%）、电子电器（23%）、风电（13%）等，受汽车轻量化、风电回暖及PCB 稳步增长影响，玻纤年内供需基本匹配，公司玻纤产品单价趋稳。除此之外，公司布局高附加值电子纱、电子布产品，老线淘汰+技改降本增效，2017 年毛利率同比提升0.9pct 至34.88%，后市预计存提升空间。

看点二：风电行业拐点已现，叶片利空基本出尽，期待下半年更好表现

受“红六省”禁装影响，17 年全国风电新增并网装机容量同比下滑22%，不达年初预期。根据华泰电新组，“531”光伏新政旨在控规模、退补贴，分散式发电市场化成为突破口。风电与光伏类似，受政策影响较大。随着风电预警“红六省”中三省解禁等利好频出，2018 年1-5 月风电新增装机6.3GW，YoY+22%，行业拐点已现。公司风电叶片受上游原材料涨价及叶片向大型化发展趋势，2017 年已提价12%至125 万元/套，后市仍有提价预期。自金风仲裁案后公司叶片利空基本出尽，期待下半年更好表现。

看点三：锂膜步入正轨，后续投产可期

公司公告称四条2.4 亿平锂膜生产线有望于2018 上半年量产，但根据公司调研信息，目前阶段1#、2#已实现稳定生产，3#处于调试阶段，4#仍处于建设阶段，投产进度低于预期。公司锂膜生产线建设采取BT 合同形式，无需担忧固定资产折旧问题；另在2017 年底南玻院收回生产线投资后，锂膜再计提大额减值的可能性小，后续只需静待量产。

维持 “买入”评级

公司是“两材”旗下复合材料平台，大股东中建材承诺解决因“两材合并”

带来的叶片、玻纤同业竞争问题，公司资产价值有望面临重估。考虑到风电受政策影响大及锂膜业务存不确定性，我们下调盈利预测，预计公司2018-2020 年净利润为11.3/14.0/16.4 亿元（前值12.2/15.0/18.0 亿元），YoY+47%/24%/18%。我们采用分部估值法，认可给予公司风电叶片/玻纤/锂膜业务2018 年10~12x、12~14x、27~29x PE，对应目标价10.44~12.19元，维持“买入”评级。

风险提示：风电新增装机容量不达预期；玻纤下游需求不达预期；公司锂膜投产不达预期等。