光伏寒潮之下 晶澳太阳能欲借壳回A能挽救估值？

7月23日，天业通联公布资产重组计划，中概股光伏巨头晶澳太阳能欲借天业通联A股上市。实际上，上市十年后，晶澳太阳能美股表现却较为惨淡。身为全球第三大光伏组件厂商，私有化前市值只有3.51亿美元，市净率仅为0.35倍。不过，“531新政”出台后，光伏企业股价普遍暴跌。因此，晶澳太阳能回A作价多少值得关注。

自从光伏“531新政”公布后，整个行业受到重创，以隆基股份为代表的光伏企业股价纷纷暴跌。尽管光伏行业面临寒潮侵袭，也阻挡不了光伏巨头晶澳太阳能借壳回A股的渴望。

7月23日晚间，A股上市公司天业通联发布《关于重大资产重组签署意向协议的公告》，公司与晶澳太阳能有限公司实控人靳保芳签署相关协议，就上市公司发行股份的方式全资收购晶澳太阳能达成合作意向。重组完成后，靳保芳将取代何志平，成为天业通联实际控制人，因此，本次重组构成借壳上市。若晶澳太阳能借壳成功，将成为第一个“回A”的中概股光伏企业。

晶澳太阳能7月18日（北京时间）才宣布完成与控股母公司晶龙集团的合并交易，正式从美国纳斯达克退市。从美股退市不足一周就开启A股借壳重组之路，晶澳太阳能的行动可谓神速。

或许，晶澳太阳能匆忙操作借壳回A，与光伏“531新政”密不可分。补贴政策的退出，令光伏企业融资压力陡增。然而晶澳太阳能在纳斯达克估值偏低，股权融资并不是一个很好的选择。此次回A，似乎一方面为了追求更高的市值，另一方面也是为了寻求更好的融资条件。

借壳回A？

根据上述公告显示，上市公司目前仅与标的资产实控人签署意向协定。不过，对于本次交易具体对价，非公开发行股票价格，是否置出天业通联原本资产，是否有业绩承诺等，均在商讨之中。

实际上，早在三年前，晶澳太阳能实控人靳保芳就开始筹划自美股私有化退市了。2015年6月，靳保芳就对晶澳太阳能发出私有化要约。由于未能就收购方案达成一致，晶澳的私有化一直没有成功。

2015年6月，靳保芳报价9.39美元，两年后再度报价6.8美元。直至2017年11月17日，晶澳太阳能宣布与靳保芳及晶龙集团达成收购协议，收购价格为7.55美元。照此计算，晶澳太阳能私有化价格为3.62亿美元。

晶澳太阳能筹划回A多年，可能与融资需求有关。尽管上市之初，晶澳太阳能获得高达10亿美元的融资，但是近几年，上市公司几乎失去了在美股融资能力。有熟悉晶澳的人士称私有化退市是无奈之举。“纳斯达克早已失去了融资功能，并且不能体现晶澳真实价值。”

光伏是技术与资本密集型行业，需要企业拥有雄厚的资本及可持续的融资能力。随着“531光伏新政”的出台，补贴的大幅下降令光伏企业融资需求陡增。

新政出台后不久，6月6日，保利协鑫能源公告称，将作价127.5亿元将旗下江苏中能51%的股权出售给上海电气(6.340, 0.00, 0.00%)，该子公司主要从事多晶硅业务。此次交易50%以现金方式支付，因而保利协鑫能源将获得64亿现金。

7月2日，隆基股份也出售了旗下六家子公司17个分布式光伏项目100%股权，涉及项目容量106.3MW，交易对价7.03亿元。

而截至2017年12月底，晶澳太阳能总资产208.32亿元，总负债140.66亿元，资产负债率67.52%，处于行业内偏高水平。或许，以晶澳太阳能在光伏组件行业地位，回A股后有机会进行股权融资，从而降低公司负债率，并对冲新政出台后光伏补贴下降的风险。

美股市值遭低估？

晶澳太阳能成立于2005年，产业链覆盖硅片、电池、组件及光伏电站，2007年登陆纳斯达克。适时，光伏企业在美股风光无两。不过，随时光伏市场产能过剩，行业逐渐陷入低谷。2013年，原光伏龙头无锡尚德的破产退市，更是让中概股光伏企业雪上加霜。

根据上图所示，晶澳太阳能2010年10月曾创下51.20美元（前复权价），然而随着市场的不景气，股价一路狂跌，2012年11月最低点甚至跌至2.91美元，较两年前最高点时期的股价下跌了95.32%。

经过痛苦的市场出清后，光伏市场逐渐回暖。然而近年来又开始流行分布式光伏发电，这在技术路线上对隆基股份这样的单晶硅企业有利，而晶澳太阳能等老牌光伏企业，一直走多晶硅技术路线。因此，分布式光伏发电这波红利，晶澳太阳能获益不多。

财务数据上看，晶澳太阳能2017年营收197亿元，同比增长25.48%，净利润为3.00亿元。197亿营收中，太阳能组件收入为183.5亿元，太阳能电池收入8亿元，发电业务收入1.56亿元。虽然晶澳太阳能光伏产业链均有涉及，从收入结构可以看出，公司依旧是一个太阳能组件厂家，该项收入占总营收比重高达93.15%。

据悉，2017年晶澳太阳能组件出货量全球排名第三，共计出货7501兆瓦，较2015年3937.98兆瓦出货量，2016年4920.4兆瓦出货量提升明显。

尽管业绩和市场占用率表现良好，晶澳太阳能并没有得到美股市场的认可。截至私有化退市前，晶澳太阳能股价为7.49美元，市值3.51亿美元（约合23.92亿元人民币）。其中，公司市盈率7.97倍，市净率仅为0.35倍。而美国本土太阳能光伏企业SunPower和First Sloar市值分别为10.34亿美元和55.13亿美元。

A股方面，虽然受到光伏新政重创，股价接近腰斩，单晶硅巨头隆基股份仍有447.79亿元市值。

或许，晶澳太阳能实控人靳保芳认为公司市值遭严重低估，才筹划美股私有化退市，并借壳A股上市。有趣的是，截至天业通联停牌前，该上市公司市值46.80亿元，约为晶澳太阳能美股退市前市值的两倍。因此，晶澳太阳能在此次重组中作价多少值得关注。