东旭蓝天：业绩含金量低 转型光伏考验公司现金流

2015年，东旭集团有限公司(以下简称“东旭集团”)通过收购中国宝安集团控股有限公司所持有宝安地产14.99%股份，收购深圳东鸿信投资发展有限公司所持有的宝安地产14.89%股份，成为公司控股股东。

2016年，“宝安鸿基地产集团股份有限公司”更名为“东旭蓝天新能源股份有限公司”，证券简称由“宝安地产”变更为“东旭蓝天”。

在东旭集团完成收购后，公司进行转型，2016年进入新能源行业，2017年置出房地产业务，目前，公司的主营收入来源于新能源(光伏)、环保，其中光伏收入是公司的第一大收入来源。作为光伏新兵的东旭蓝天，已进入“2018年全球光伏企业20强(综合类)”及“2018年中国光伏电站投资企业10强”。

从报表上看，公司2018年上半年实现收入35.68亿元，净利润13.17亿元，截至2018年6月净资产约为128亿元，公司在2018年9月7日的市值只有145亿元，为什么迅速崛起的光伏新秀在资本市场上却表现黯淡呢?我们来看下转型后东旭蓝天的表现。
一、主营业务构成

目前光伏已成为公司最主要的业务收入来源，其次则为环保业务。

2016年至今公司主营情况构成如下表：
二、业绩亮眼，但含金量低

2018年上半年，出售房地产后，公司已无房地产业务收入，本年上半年实现营收35.68亿元，净利润13.17亿元，所得税费用2.63亿元，销售净利率高达36.91%，而公司2017年销售净利率为6.64%。

2018年上半年因地产业务剥离产生投资收益13.34亿元，扣除该项不可持续因素对净利润的影响，公司主营无实际改善。

公司2016年开始确定新能源业务的营业收入，2016年实现净利润1.75亿元，而企业经营现金为负数，当年经营活动现金流量净额-2.83亿元， 2017年实现净利润5.40亿元，经营活动现金流量净额1.52亿元，仅占净利润的28.29%，公司经营现金流对利润的保障水平较差。
三、光伏项目考验公司现金流

公司财报显示，其光伏项目遍布多个省市，从2016年开始，公司在建项目及固定资产呈井喷式增长，而在建项目及固定资产主要来源于光伏项目投资。

现金流量表显示，从2015年至2018年6月，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计高达977，731.14万元，光伏投资让公司进入烧钱模式。
从2015年至2017年，公司固定资产账面价值从2015年的6，695.97万元增长至2017年的273，654.49万元，年复合增长率539.28%，在建工程从2015年的6，621.47万元增长至2017年的161，831.71万元，年复合增长率394.37%。

光伏项目的高速扩张考验着公司的现金流。截至2018年6月30日，在公司有息负债构成中，短期借款83，100.00万元，一年内到期的长期借款86，340.00万元，一年内到期的融资性售后回租款27，301.10万元，短期有息负债合计196，741.10万元;长期应付款-融资性售后回租款241，070.60万元，长期借款483，920.00万元，长期有息负债合计724，990.60万元;以上长短期有息负债合计为921，731.70万元。

截至2018年6月30日，长短期有息负债已占公司净资产的72.24%，而公司现金流量表的现金余额仅为325，455.87万元。在短期内，除需偿还短期有息负债，公司2018年中报显示仍有26个在建项目(扣除两个已全额计提减值的项目)，公司偿还短期有息债务及投资需求的资金巨大，急需大额融资缓解目前的资金压力。
四、再次定增存在不确定性

公司2016年公司已通过非公开发行股票募集资金950，000.00万元，2016年底，公司再次筹划非公开发行股票，此次定增已于2018年6月13日获得中国证监会的批复核准，调整后的发行价格为不低于13.36元/股，调整后发行数量为不超过36，317.74股，主要发行对象为控股股东东旭集团，定增预案显示东旭集团拟以不低于20亿元现金认购东旭蓝天在本次发行中的部分股票。

2018年9月10日，东旭蓝天的收盘价已跌至10.88元/股，股价表现不佳无疑影响定增的顺利实施，而控股股东东旭集团目前的财务状况也增加了定增实施的不确定性。

据《东旭集团有限公司公司债券半年度报告》，截至2018年6月30日，东旭集团有形资产负债率为66.49%，借款总额884.20亿元。东旭集团目前控制着三家上市公司，包括东旭蓝天，东旭光电(000413.SZ)及嘉麟杰(002486.SZ)。东旭集团所持有的三家上市公司股权中的大部分均已质押。

截至2018年8月31日，东旭集团持有东旭蓝天42，022.23万股，其中41，427.22万股已质押，质押比高达98.58%;东旭集团与其一致行动人石家庄宝石电子集团有限责任公司、东旭科技集团有限公司、阳海辉、王俊合计持有东旭光电133，121.43万股，其中的95，316.30万股处于质押状态中，质押比为71.60%;东旭集团及其子公司上海国骏投资有限公司持有嘉麟杰17，642.53 万股，其中13，164万股已质押，质押比为74.62%。

五、531光伏新政影响

2018年5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合下发《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(发改能源〔2018〕823号)，主要包括降低光伏补贴标准、暂不安排普通光伏电站建设规模、分布式2018年只安排10GW规模等，国家严控光伏发展的基调，引发了光伏行业市场大震动，也影响了光伏上市企业在资本市场的表现。公司股票也在光伏新政公布后的2018年6月4日跌停，当日收盘于11.48元/股。

在2018年中报中，公司在建项目中已没有新增光伏项目，光伏新政对公司通过强势投资扩大光伏市场的策略已造成较大的影响，公司明显放缓了光伏项目投资，而降低光伏补贴标准也将影响公司未来业绩。公司在中报中披露将拓宽业务范围，储备风电等清洁能源项目，但目前还未见到具体的信息。