中信证券：特斯拉(TSLA.US)盈利改善持续 上海投产有望拉升下一轮产销

特斯拉(TSLA.US)连续两季度盈利，预计盈利改善可持续;Model3全球交付，国产化有望提升销量规模。我们预计2019/20/21年特斯拉总销量38/50/65万辆(对比2017/18年10/25万辆)，其中Model3有望达28/40/50万辆。我们看好公司在自动驾驶领域的里程和技术双壁垒，看好公司领先地位。

公司连续两季度盈利，预计盈利改善可持续；Model3全球交付，国产化有望提升销量规模。

2018下半年，特斯拉首次实现连续季度盈利。我们认为公司未来盈利改善可持续，主要原因为Model3放量带来的业绩体量提升，以及公司投资扩张放缓。当前Model3在美产能已进入最后的缓慢爬升阶段，上海工厂的投产有望拉动下一轮产销量提升。

我们预计2019/20/21年特斯拉总销量有望达38/50/65万辆(对比2017/18年10/25万辆)，其中Model3销量有望达28/40/50万辆。我们看好公司在自动驾驶领域的里程和技术双壁垒，长期看好公司的领先地位。

业绩：盈利改善有望持续。

特斯拉历史上曾两次实现单季度盈利(2013Q1及2016Q3，净利润分别为1125万美元、2188万美元)，此后因大规模投资出现亏损。2018下半年，公司首次实现连续两季度盈利(净利润分别为3.1亿美元、1.4亿美元)。

我们认为，此次盈利可持续的原因包括：

1)Model3带动业绩体量显著提升，2018年收入214.6亿美元(+82%)，经营性现金流21.0亿美元;

2)公司投资扩张放缓，2018年资本支出21.0亿美元，远低于2017年34.2亿美元，反映公司产品规划及产能搭建已经相对成熟;

此外，马斯克辞任董事长，仅保留CEO职务，新任董事长亦有望对马斯克的激进作风构成一定制衡。

销量：在华建厂进展超预期，有望助力总销量再上台阶。

特斯拉2016/17/18年汽车总销量分别为7.6/10.3/24.5万辆，2018年快速提升主要得益于Model3的产销放量(销量14.6万辆)。上海工厂的投产将使得Model3价格具备更强竞争力，有望拉动下一轮产销量提升。公司预计上海工厂有望于2019年底投产，并于2020年达到大规模量产。我们预计，2019/20/21特斯拉所有车型总销量有望达38/50/65万辆，其中Model3销量有望达28/40/50万辆。

优势：自动驾驶里程和技术构筑双壁垒。

特斯拉早在2014年即推出Autopilot系统，支持L2.5级自动驾驶，引领无人驾驶潮流;并有望于2019年升级为L4级自动驾驶，搭载自研的无人驾驶专用芯片，再次领先行业。据统计，截至2018年6月，全球特斯拉汽车在Autopilot激活模式下已累计行驶12亿英里，对比谷歌Waymo2018年在加州DMV的路测里程为127万英里。此外，特斯拉有望探索TeslaNetwork等无人驾驶运营，带来新的业务增量。

挑战：风险与机遇并存。

短期来看，公司2019Q1业绩或面临一定压力：1)美国新能源补贴退坡，全线产品降价;2)中美贸易形势尚未明朗，在华销量波动较大;3)Model3开始全球交付，纯自营体系面临交付压力。面对诸多挑战，特斯拉启动大幅裁员，节省开支保障利润;停售ModelS/X低价版本，提升车型均价;超级充电桩涨价，服务亏损有望收窄。