先导智能高增长故事终结

已经连续五年保持高增长的先导智能，难再延续过去的辉煌。

先导智能(300450.SZ)是众多机构眼中的大白马，2013年以来，连续5年收入和扣非净利润增速均在50%以上，属于当之无愧的高成长上市公司。

然而，2019年以来，这种高增长辉煌没能继续延续下去。2019年上半年，无论是收入还是利润，先导智能的增幅均大幅放缓，而且这还是以应收款项大幅增长为代价实现的；与此同时，作为先行指标的预收账款也出现恶化，此外收购标的还出现了业绩大变脸，过去的高增长故事面临终结。

业绩大幅放缓

先导智能成立于 2002 年，公司定位为自动化成套设备研发设计制造供应商，公司发展大致经历了三个阶段。

第一阶段：2000-2011年，依靠薄膜电容设备起家，实现进口替代；第二阶段：2010-2013年，公司切入光伏设备，业务接力发展；第三阶段：2014年至今，锂电设备业务高速发展。

2015年，中国新能源汽车销量33.1万辆，实现从零到1的崛起，随之而来的是2016年开始，动力电池厂商纷纷扩产抢占市场份额，直接利好上游锂电设备商。先导智能下游电池客户主要给宝马、宇通客车等主流车型供货，设备订单直接受电池扩产出现爆发式增长，2014年，公司实现营业收入 3.07 亿元，同比增长 75%，之后4年收入同比增速始终保持在 75%以上，锂电业务是绝对业绩贡献主力。

财报显示，2015-2018年，先导智能收入同比增速分别为74.89%、101.26%、101.75%、78.7%，净利润同比增速分别为122.18%、99.68%、84.93%、38.13%，扣非净利润同比增速分别为119.71%、107.58%、79.45%、59.82%。从业务结构上来看，先导智能锂电设备的收入贡献从2013年的50%增长到2018年的89%，毛利额贡献从2013年的5%增长至2018年的88%。

然而，2019年以来，这种高增长似乎有终结的迹象。

2019年上半年，先导智能实现收入18.61亿元，同比增长29.22%；净利润3.93亿元，同比增长20.16%；扣非净利润3.85亿元，同比增长17.94%。

从绝对增速来看，先导智能表现并不算差，但是如果同往年进行比较的话，这份成绩要逊色许多，无论是收入还是扣非净利润，先导智能增速均创下近年新低，要比往年低几十个百分点。

更值得注意的是，这还是以应收款项大幅增长为代价实现的。

财报显示，2019年上半年末，先导智能应收票据和应收账款账面价值分别为13.98亿元、10亿元，相比上年同期分别增长99.34%和下降6.06%，应收票据增加明显。根据半年报，公司应收票据分为银行承兑票据和商业承兑票据，期末账面余额分别为4.33亿元、9.65亿元，即先导智能的应收票据主要由商业承兑汇票构成。

对于应收票据大幅增加，先导智能在2019年中报没有给出具体解释。

追溯历史来看，2015年之前，先导智能应收票据只有几千万的规模，而在此之后就一路攀升，尤其是2018年出现爆炸式增长。依据财报，2015-2018年的年末，公司应收票据账面价值分别为1.09亿元、3.66亿元、3.54亿元、17.32亿元，其中，商业承兑票据从2015年年末的1919万元增加至2018年年末的10.03亿元。

应收票据分银行票据和商业票据。银行票据是由银行通过冻结对方的保证金来进行担保的，因此，银行无条件兑付；而商业票据则不需要保证金，银行如果发现对方账面没有钱，就不会兑付。从这个角度看，商业票据和应收账款没有太大不同。

因此，先导智能账面上金额巨大的商业承诺汇票风险不容忽视。也正因为此，先导智能最近几年经营现金流净额要显著小于净利润，业绩含金量不高。

财报显示，2016-2018年，先导智能的经营现金流净额分别为1.05亿元、3094万元、-4797万元，而同期净利润分别为2.91亿元、5.38亿元、7.42亿元。

先行指标恶化

先导智能的主要产品为专业自动化设备，产品之间差异较大，需要根据客户的特定需求进行个性化设计、定制，这就决定了公司必须采用以销定产的生产管理模式。

根据方正证券研报，先导智能开展业务主要采用3331的收款模式。所谓3331收款模式，即合同签订付30%保证金，出货后付30%货款，验收后再付30%货款，质保期结束后支付剩下的10%尾款。

在3331收款模式下，合同签订之后验收之前，60%的货款会出现在预收款项这个科目；客户验收之后确认收入，由预收款转入营业收入；剩下的尾款则会形成账面上的应收账款。这期间，已发出但未验收的产品会体现在存货下发出商品这一子科目中。

因此，预收账款可以作为先导智能经营状况的核心先行指标。

财报显示，2019年上半年末，公司预收账款为12.41亿元，而上年同期为13.8亿元，前者较后者同比下降10.1%。

这不是一个好兆头。追溯来看，数据显示，自2012年以来，先导智能的预收账款连续7年保持增长态势，然而这种增长态势在2018年被打破，当年年末预收账款同比下降25.61%至12.45亿元，出现较大幅度下滑。

因此，预收账款情况预示着先导智能未来增长难言乐观。

从行业环境来看，新能源汽车目前面临巨大的政策和市场压力。

中国新能源汽车过去十年可以用野蛮生长四个字形容。自从 2009 年国家试点新能源汽车补贴政策，不管是传统车企还是所谓的互联网造车新势力，纷纷加入到新能源造车大军中。无数厂商都高喊着创新技术、弯道超车、高效环保等口号，开始埋头造车。

在这样野蛮生长的背景下，中国见证了电动车从诞生到成长的过程。然而，新能源汽车市场太过庞杂，有些汽车厂家的动机是为人类提供清洁高效的出行载具，还有些仅仅为了自产自销骗取高额国家补贴。

为了清除行业毒瘤以及减轻财政压力，近几年国家逐渐收紧补贴政策。2019年3月26日，有史以来最严的补贴政策诞生，乘用车领域将取消小于250公里续航里程的纯电动产品补贴，250-400公里的续航产品单车补贴降至1.8万元，高于400公里纯电动产品补贴额度也将同比退坡50%。

目前，政府的新能源汽车补贴已经减少甚至取消，那些没有技术含量的新能源汽车厂商瞬间宣告死亡，稍有些技术含量的新能源汽车销量也显著下滑。最新的补贴政策于6月26日正式生效，7月新能源汽车销量立马由增长转为下降，足以说明补贴政策的影响力。

中汽协数据显示，2019年7月，中国的新能源汽车产销分别完成8.4万辆和8.0万辆，环比分别下降37.2%和47.5%，同比分别下降6.9%和4.7%，这是继2017年1月以来中国新能源汽车销售量首次出现负增长。

新能源汽车8月的销量同比降幅进一步扩大。中汽协数据显示，8月全国新能源汽车产销分别完成 8.7万辆和8.5万辆，比上年同期分别下降12.1%和15.8%。

再者，整个汽车行业大环境也不利于新能源汽车。

从2018年7月开始，“车市寒冬”相关字眼便频繁出现在大家的视野中。当月，中国汽车生产204.28万辆，环比下降10.78%，同比下降0.66%；销售188.91万辆，环比下降16.91%，同比下降4.02%，这是中国汽车产业在经历了销量28年持续增长后首次出现负增长。

此后13个月，汽车销量稳步下滑，每月各车企销量出炉之后，便会迎来一片哀嚎。近日中国汽车工业协会发布的经济运行情况显示，1-7月，全国汽车产销分别完成1393万辆和1413万辆，产销量比上年同期分别下降13.5%和11.4%，汽车行业的遇冷现状仍在继续。

先导智能作为上游设备厂商，毫无疑问将会受到行业寒冬巨大冲击。

收购标的业绩大变脸

2019年上半年，先导智能业绩大幅放缓的另外一个重要原因是收购标的业绩发生大变脸。

目前，先导智能的账面商誉有10.92亿元，这笔商誉完全由单一资产珠海泰坦新动力电子有限公司(下称“泰坦新动力”)构成。

这笔收购交易发生于2017年，先导智能以发行股份及支付现金的方式向3名交易对方收购泰坦新动力100%股权，交易对价为13.5亿元。交易于2017年年底完成，泰坦新动力开始纳入上市公司合并报表。

泰坦新动力的产品属于锂电池生产设备，具体来说属于锂电池制造过程中的电芯后端设备。

这次交易先导智能付出了极高的溢价。依据重组预案，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新动力收入分别为1251万元、9280万元、1.45亿元，净利润分别为-131万元、1185万元、4620万元，截至2016年10月31日账面净资产值为 5496万元。

无论是从收购PB还是收购PE来看，交易价格都不算便宜。不过，交易对方对未来给出了业绩承诺。

重组预案称，交易对方承诺，若本次交易完成日在2017年1月1日至2017年12月31日，标的公司2017年、2018年及2019年的扣非后净利润分别不低于1.05亿元、1.25亿元和1.45亿元。

2019年3月21日，先导智能发布公告称，泰坦新动力2017年实现净利润1.22亿元，实现扣非净利润1.21亿元；2018 年度实现净利润3.98亿元，扣非净利润4.01亿元。

公告称，泰坦新动力在2017年和2018年均完成了业绩承诺。按照业绩奖励的相关条款，公司2017年计提业绩奖励824万元，公司2018 年计提业绩奖励1.38亿元，公司累计计提业绩奖励1.46亿元。

然而，泰坦新动力净利润靓丽背后，却根本没有真金白银流入，挣的都是账面财富。

根据先导智能2019年7月16日发布的《公开发行可转换公司债券申请文件一次反馈意见的回复》，泰坦新动力2018年经营活动产生的现金流量净额仅1374万元。

这也就意味着，泰坦新动力虽然当年赚了3.98亿元的净利润，但是却只有1000多万元的真金白银流入，这样的盈利又有什么意义呢？对此，先导智能在上述公告中解释称，二者产生较大差异主要系存货和经营性应收项目的增加以及经营性应付项目的减少。

除此之外，更为不同寻常的是，泰坦新动力拥有畸高的盈利能力。2018年年报显示，泰坦新动力当年收入和净利润分别为12.87亿元、3.98亿元，期末净资产为5.95亿元。简单按照“净利润/期末净资产”计算，泰坦新动力2018年ROE高达66.89%。

泰坦新动力只是一家面向B端的设备生产商，为什么能够有如此畸高的ROE呢？而且从常识来看，如此高的ROE肯定难以维持，必然向均值回归。

果不其然，2019年以来，这家企业盈利能力迅速恶化。先导智能2019年中报披露，2019年上半年，泰坦新动力收入和净利润分别为2.63亿元、5765万元，相比上年同期分别下降32.75%、51.17%，期间ROE为8.83%。

对于泰坦新动力业绩大变脸的原因，先导智能在2019年中报没有给出任何解释，这家收购标的能否完成2019年全年的业绩承诺，值得关注。

股权激励要求不高

8月27日晚间，先导智能发布公告称，拟向激励对象授予350万股限制性股票，约占公司总股本的0.4%，其中首次授予296万股、授予对象242人，预留53.90万股，授予价格为22.80元/股。

激励方案中，首次授予的限制性股票业绩考核是以2018年收入为基数，2019-2021年收入增幅分别不低于20%、40%、60%，且满足当期平均加权ROE不低于20%；预留的限制性股票(占比本次激励的15.4%)业绩考核目标和首次授予的考核目标一致。

若按照2018年实际收入为38.9亿元计算，激励部分解禁的业绩考核要求为，2019-2021年收入分别不低于46.7亿元、54.5亿元、62.2亿元。照此计算，2019-2021年，收入同比增速将分别达到20%、16.7%、14.13%，而过去三年(2016-2018年)，先导智能的收入同比增速分别为101.26%、101.75%、78.7%。

很显然，先导智能这次推出的股权激励收入增速考核要求远低于过去几年的收入增长水平，门槛显得偏低。不过，这也可能从侧面说明，未来上市公司很再维持过去的高增长。

股权激励也称为期权激励，是企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，是目前最常用的员工激励方法之一，目前上市公司中有股权激励计划的不在少数，多数均以收入和净利润作为双重考核目标，先导智能此次股权激励虽然对收入有考核要求，但是对净利润却并没有要求，而是以ROE作为替代考核标准。

很显然，相比ROE标准，净利润考核完成难度要更大。完成ROE考核要求，既可以通过净利润增长完成，也可以通过加大分红力度来完成。如果以净利润作为考核目标，那么只能是通过努力实现增长才能完成。

因此，这次股权激励有过度偏向上市公司员工之嫌，同时也说明管理层对未来高增长信心不够。

此外，先导智能的重要股东疯狂减持也体现出对上市公司未来信心不足。

先导智能2015年5月正式登陆创业板，1年之后首发原股东立即开始套现，自此之后只有不断的减持，从未有过一笔增持行为。据数据统计，从2016年8月至今，重要股东累计减持6197万股，累计套现金额22.27亿元。

与此同时，控股股东也在通过可交换债形式变相减持。2019年7月23日，先导智能发布公告称，公司近日收到控股股东欣导投资的通知，控股股东已经完成2019年非公开发行可交换公司债券(第一期)发行工作，发行规模为9亿元，债券期限为3年；换股期自本次可交换债券发行结束之日起满6个月后的第一个交易日。