华能新能源港股退市 回归A股路径猜想

在港股包括新能源板块资产价值被严重低估的当下，私有化从港股退市，然后回归A股成了国企新能源运营商的选择方向之一。

9月2日，华能集团旗下新能源上市公司华能新能源股份有限公司（简称华能新能源，00958.HK）复牌并披露私有化计划。华能新能源说，华能集团正在考虑就该公司所有H股股份作出有条件自愿现金全面收购要约。

华能新能源作为全国第二大风电运营商，主营业务是风电，装机量仅次于龙源电力（00916.HK），也是五大发电集团旗下所有上市公司中净利率最高的上市公司。

今年上半年，华能新能源新增风电装机容量129.5MW，累计装机规模达11.16GW。随着下半年项目进入密集投产期，公司预计，其2019-2020年新增装机规模为1.2-1.6GW。

上半年，由于华能新能源发电量上升和开支占比下降，其业绩表现领先于同业风电运营商，实现营收71.4亿元，净利润31.5亿元，以44.13%的净利率成为五大发电集团旗下所有上市公司中净利率最高的企业。

尽管华能新能源业绩表现突出，但由于电价下调和补贴欠款拖累等政策性风险，港股风电板块资产价值被严重低估，华能新能源在过去一年中估值一直在0.6-0.7倍市净率徘徊，融资能力非常受限。

瑞信认为，目前风电股的估值倍数非常低迷，其中华能新能源估值为今年市净率0.67倍，龙源电力(00916.HK)为0.59倍，大唐新能源(01798.HK)仅为0.36倍。

然而身处A股的风电龙头上市公司金风科技（002202.SZ）市净率高达2.12倍，不过两地上市的金风科技（02208.HK）在港股的市净率只有1.25倍。

于是，私有化从港交所退市，就自然成了摆在华能新能源面前的出路。

H股退市

华能新能源前身为成立于2002年11月的华能新能源产业控股有限公司，于2011年6月在港交所主板上市。

国企在香港上市的传统由来已久。1992年4月，朱榕基总理在北京接见时任香港联交所主席李业广，谈到内地企业到香港上市问题，朱总理当即表示：选择十家左右国有企业到香港上市。一年后，中港签订监管合作备忘录，随后第一家内地企业——青岛啤酒在港挂牌上市，至此，拉开了中国企业赴港上市的序幕。

国内A股属于比较封闭的市场，IPO时收时放，排队上市的企业众多，上市过程时间过长，不能尽快获得市场融资。港股是比较开放的市场，兼容来自国际市场各方面的投资者。当国内资本不是很充足的时候，企业发展更需要借助外资发展，而中国市场发展潜力巨大，在香港市场上市的中国企业比较受外资的追捧，选择在H股上市，可以保证上市初期的稳定性和募资的顺利实现。

如今华能新能源港股估值偏低，这是其私有化的主要原因。那么本次意向性私有化，华能集团私有化成功的可能性有多大呢？

华能集团是国资委直辖央企，若在资本市场大规模私有化上市子公司，必须要经过主管部门的批准，这是最大的不确定性。此外，要约收购模式下，需要股东大会上独立股东赞成超75％、反对不超过10％，以及4个月内完成90％以上股份收购。参考近期中外运航运、哈尔滨电气的私有化案例，两家要约价格均在3年内股价的高点，中金公司预估，华能新能源此次私有化的价格至少在最近3年的次高点即3.1港元（对应2019年1倍市净率）以上。

一般情况下高于净资产的出价通过率更高，有专家预计华能集团最终若提出私有化方案，出价应不会低于每股3.13港元，加上历年派息，总价约为3.38港元，接近华能新能源历史最高价。若按照3.13港元出价，华能集团需要支付约156亿港元完成私有化。

回归A股

若华能新能源顺利私有化，接下来就要面对是否回归A股的问题了。若能回归A股，华能新能源将是五大发电集团旗下新能源上市公司中第一家回归A股的。

我的判断是，华能新能源不是回不回A股的问题，而是什么时候回A股。

实际上，通过在境外或者香港上市，然后回归A股的情况并不少见，也不失为一种成功的资本运作方式。如潍柴动力通过战略吸收合并湘火炬，于2006年9月实现了潍柴动力A股上市发行，开创了内地、香港两地上市公司合并的先例，被誉为中国资本市场全流通条件下最富创新价值的第一并购案例。广汽集团也曾通过吸收合并广汽长丰，借壳成功登陆A股市场。

中金公司认为，统筹发展新能源也是华能集团私有化的主要动因。华能集团在年初提出了“进一步提高公司清洁能源比重”的目标，私有化有助于集团免于面临上市时面对的压力，统筹发展新能源，完成巡视组给出的优化能源结构整改要求。另外，私有化有助于解决集团旗下公司同业竞争问题。

近几年，新能源已成为华能集团盈利的重要贡献点。2014-2018年，华能新能源净利润分别为11.2亿元、18.6亿元、26.6亿元、30.1亿元和30.9亿元，年均增长率超35%。

特别是在舒印彪履任华能集团后，新能源变得更加重要，他表示：“华能集团未来将不断加快绿色转型升级步伐，坚持东西部开发相结合，在北线地区以特高压输出为布局，建设风、光、煤电输送一体化大型多能互补的清洁能源基地。在东线主要围绕东部沿海地区，着力打造有质量、有效益、基地型、规模化、投资、建设、运维一体化的海上风电发展带。”

华能集团下属上市公司中并不是只有华能新能源从事新能源业务，以华能国际（600011.SH）为例，今年3月华能国际发布公告称，2019年计划投资239.54亿元做风电，而2018年公司风电资本支出仅仅为70.37亿元，同比增长2.4倍。

华能集团为了统筹发展新能源，避免同业竞争，在华能新能源私有化后，很有可能将华能国际风电业务剥离，与华能新能源合并打包A股上市。