2019年风电财报分析：行业景气上涨 产业链利润增加

风电2019年上半年景气持续。由于三北解禁、电价抢开工，1H19国内风电新增并网容量9.09GW，同增14.5%；1H19国内公开招标量已达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史纪录；2019年6月2.0MW/2.5MW级别机组投标均价比去年9月份的价格低点回升12.1%/6.2%。装机、招标量和招标价格验证行业景气。

1H19板块量升利跌，2Q19毛利率同环比下滑。1H19 SW风电设备实现营收344.06亿元，同增36.95%；扣非归母净利润12.83亿元，同降6.78%。2Q19SW风电设备实现营收210.33亿元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，环比降低3.19PCT；归母净利润14.46亿元，同降28.20%。

各环节营收均高增，风机业务毛利率下滑。风电各细分子行业营收均实现增长，主要原因是2019年上半年行业高景气，而除整机和电站以外其他环节毛利均上升，风机环节1H19毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率下滑主要是受低价订单交付影响。

整机是唯一利润下滑细分环节。

从净利润角度看，1H19风电板块扣非净利润95.70亿元，同增13.00%，净利率13.88%，同降0.97PCT，扣非净利润实现上升，主要原因是除整机以外的所有环节扣非净利润均实现增长所致。从资本投入角度看，1H19风电板块资本开支169.89亿元，同降5.32%，但铸锻零部件、整机以及叶片环节资本开支同比增加。从营运能力角度看，铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速，主轴和整机环节存货周转变慢。从研发支出角度看，1H19风电板块研发支出15.83亿元，同增4.51%，研发支出比率为2.30%，同降0.36PCT ，除风塔研发支出减少之外，其他环节研发支出增加。

风险提示：政策风险，消纳改善和新增装机不及预期，补贴拖欠超预期。

1、回顾：

行业景气致营收高增，低价订单和原材料涨价压缩毛利空间

1.1 行业回顾：招标量价齐升，行业景气向上

三北复苏、中东部常态化，2018年行业开始反转。由于三北复苏、中东部常态化逻辑兑现，2018年风电新增装机迎来反转，全年并网容量同增37%，其中三北地区新增11.06GW，同增57%，中东部（不含云南）新增9.15GW，同增27%。

上半年新增装机高增、招标创纪录，行业景气向上。1H19国内风电新增并网容量9.09GW，同增14.5%，与此同时1H19国内公开招标量已达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史纪录，装机和招标量验证行业景气。

风机投标价格企稳回升的态势，整机盈利拐点可期。自2018年四季度以来，各机组投标均价企稳回升：（1）2019年6月，2.0MW级别机组投标均价为3536元/千瓦，比去年9月份的价格低点回升12.1%；（2）2019年6月，2.5MW级别机组投标均价为3,583元/千瓦，比去年8月份的价格低点回升6.2%。考虑1-1.5年交付周期，我们认为4Q19开始，整机环节开始进入盈利回升通道。

1.2 财务回顾：

1H19量增齐降，2Q19毛利率环比下行

1H19风电板块量增利降。1H19SW风电设备实现营收344.06亿元，同增36.95%，自2017年来营收同比再次实现增长；毛利率21.17%，同降4.67 PCT；扣非归母净利润12.83亿元，同降6.78%。从营运能力来看，1H19应收账款周转率增加、存货周转率上升。这表明风电板块周转已提速，但由于低价订单等原因，盈利尚未回升。从现金流角度来看，1H19现金收现比85.12%，同降5.54PCT，经营活动现金流净额-29.67亿元，流出减少4.01亿元。

2Q19风电板块营收高增，毛利率持续下行。2Q19 SW风电设备实现营收210.33亿元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，环比降低3.19PCT；归母净利润14.46亿元，同降28.20%。从现金流角度来看，2Q19现金收现比83.10%，同增3.80PCT，经营活动现金流净额1.00亿元，同增6.48亿元。

2、产业链环节回顾：

各环节营收均高增，风机业务毛利率下滑

本文对风电产业链2019年中报进行全面总结分析，为了更好地剖析风电产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链环节划分为6个细分行业：主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站，将主要公司各细分环节经营数据摘取进行分析。

1H19风电板块量升利跌，整机板块毛利率下滑。1H19风电板块营收283.46亿元，同增42.3%，毛利66.56亿元，同增16.6%，毛利率23.1%，同降5.1PCT。风电板块营收增长主要原因风电行业景气，1H19国内风电新增并网9.09GW，同增14.5%。

而毛利率下滑主要原因是整机毛利率下滑。就各细分板块来说，

（1）1H19收入增速顺序：叶片>风塔＞铸锻零部件＞主轴＞风电板块＞整机＞电站＞0；

（2）1H16-1H19收入CAGR顺序：电站>风塔＞铸锻零部件＞风电板块＞叶片＞主轴＞整机＞0；

（3）1H19毛利率变化顺序：铸锻零部件>叶片＞主轴＞0>风塔＞电站＞风电板块＞整机；

（4）1H16-1H19平均毛利率顺序：电站＞主轴＞风电板块＞风塔＞铸锻零部件＞整机＞叶片＞0；

（5）1H16-1H19毛利率的标准差顺序：铸锻零部件＞风塔＞主轴＞整机＞叶片＞电站＞风电板块＞0。

从1H19毛利增速角度来看，主轴、铸锻零部件、叶片、风塔以及电站环节毛利均有所增加，而从1H19毛利率变化角度来看，整机、电站、风塔环节毛利率有所下滑。

2.1 整机：

营收高增41.4%，毛利率同降8.4PCT

1H19整机环节收入增长，毛利下滑，分化有所加剧。1H19整机环节营收148.90亿元，同增41.4%，毛利19.09亿元，同降14.5%，毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率19.9%下降8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低价订单交付。就不同企业而言，1H19毛利率最大值18.5%，最小值8.6%，企业间标准差为4.2%，标准差较1H18增加106.6%，这表明该环节内部分化有所加剧。

2.2 叶片：

营收高增78.5%，毛利率同增7.0PCT

1H19叶片环节收入、毛利均增加。1H19叶片环节营收25.36亿元，同增78.5%，毛利4.30亿元，同增205.4%，毛利率16.9%，同增7.0PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率15.9%上升1.5PCT。

2.3 主轴：

营收高增50.0%，毛利率同增0.6PCT

1H19主轴环节收入、毛利均增加，内部分化程度减小。1H19主轴环节营收7.02亿元，同增50.0%，毛利2.41亿元，同增52.7%，毛利率34.3%，同增0.6PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率39.7%下降5.4PCT，毛利率较均值下滑主要原因是成本上涨所致。就不同企业而言，1H19毛利率最大值39.2%，最小值30.4%，企业间标准差达到4.4%，标准差较1H18降低49.2%，这表明该环节内部分化程度减小。

2.4 铸锻零部件：

营收高增52.4%，毛利率同增9.9PCT

1H19铸锻零部件环节收入、毛利均增加，分化大幅减小。1H19铸锻零部件环节营收21.20亿元，同增52.4%，毛利5.00亿元，同增163.6%，毛利率23.6%，同增9.9PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率24.1%下降0.5PCT。就不同企业而言，1H19毛利率最大值23.9%，最小值23.0%，企业间标准差为0.4%，标准差较1H18减少97.3%，这表明该环节内部分化大幅减小。

2.5 风塔：

营收高增65.7%，吨毛利回升

1H19风塔环节收入、毛利均增加，分化未明显加剧。1H19风塔环节营收40.90亿元，同增65.7%，毛利8.53亿元，同增65.6%，毛利率20.8%，同比持平，毛利率较1H16-1H19平均毛利率26.2%下降5.3PCT。风塔环节定价主要以成本加成为主，毛利率主要受成本影响，虽然毛利率不变，但主要企业单吨毛利回升。就不同企业而言，1H19毛利率最大值23.2%，最小值19.4%，企业间标准差为1.4%，标准差较1H18下降44.5%，这表明该环节内部分化未加剧。

2.6 电站：

营收高增10.1%，毛利率同降1.1PCT

1H19电站环节收入、毛利均增加，分化有所加剧。1H19电站环节营收40.07亿元，同增10.1%，毛利25.80亿元，同增8.2%，毛利率64.4%，同降1.1PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率62.5%增加1.9PCT。电站环节营收和毛利是由已运营项目决定，由于1H19并网体量增加，因此其营收和毛利都同比增长。就不同企业而言，1H19毛利率最大值71.6%，最小值53.3%，企业间标准差为8.9%，标准差较1H18提高33.9%，这表明该环节内部分化有所加剧。