风机毛利率拐点已现 量价大周期开启

今年以来市场关于金风的3个核心问题在于：1、毛利率拐点什么时候出现？ 2、明年盈利能力到什么水平？ 3、这种盈利能力后年能否持续？这3个问题分别决定了1、什么时候是买点2、利润向上的空间和强度3、拔估值的空间。而根据我们上半年的推测和计算，金风的在手低价订单略超过7GW，因此我们一直判断毛利率拐点在Q4才会出现；半年报出来的时候，金风的整机毛利率在处于下滑的通道中，其实是符合我们预期的，但市场有部分资金预期最低点已过，加之短期无法证实证伪，因此从8月23日发布财报后，8月26日金风股价从-5.64%拉升至+1..37%，此后股价一路上扬至14.14，涨幅接近14%。这一过程我们没有参与推荐，主要基于我们的分析框架，无法判断是否出现拐点。而随着三季报的发布，我们认为经过公司管理层的积极努力，公司风机毛利率拐点已经确立，且三费比例有明显下降，我们预计Q4风机业务即有望实现盈利，2020年公司风机业务将开启量价大周期，我们强烈看多！

Part1：公司三季报基本情况：

Q3盈利4.06亿元，符合预期：前三季度公司实现营收入247.35亿元，同比增长38.84%；实现归母净利润15.91亿元，同比下滑34.24%，对应EPS为0.37元/股；扣非后归母净利润14.29亿元，同比下滑37.91%。其中第三季度公司实现营业收入90.02亿元，同比增长32.65%；实现归母净利润4.06亿元，同比下滑54.3%；扣非后归母净利润4.08亿元，同比下滑53.41%，公司业绩基本符合预期。

风机出货5245MW，大型化趋势明朗：前三季度，公司实现风机出货5245MW，同比增幅50%左右。分机型看：2S平台出货3398MW，占比64.8%，环比中报下滑3.9个百分点；2.5S平台出货1156MW，占比22%，环比中报提升1.3个百分点；3S平台出货506MW，占比9.7%，环比中报提升2.1个百分点；6S平台实现出货123MW，占比2.4%，环比中报提升1个百分点。且在手订单情况来看，2,5S机型订单容量9.7GW，占比达到42%，提升20个百分点，成为最主要平台机型；3S机型订单容量5.8GW，占比26%，同比提升18个百分点。随着国内风电陆续迈入平价阶段，陆上风机从过往2S平台向2.5S以及3S平台过度，大型化趋势明朗。风机大型化一方面会带来运营端成本的降低，加速平价进程；另一方面会有效降低整机厂商单W制造成本，推动风机盈利能力修复。

在手订单再创新高，招标量价持续上扬：截至2019年三季度末，公司外部在手订单23513MW，同比增加25.1%；其中已签订合同待执行订单合计15.6GW，同比增长20.2%。而招标量来看，前三季度国内风机合计招标49.9GW，同比增长109%；其中第三季度招标17.6GW，同比增长144%，环比Q2增加0.2GW，持续维持高位。而招标价格上面来看，自2018年8月风机价格触底以来，风机招标价格持续上扬，2MW机型从去年8月最低点3196元/kW，上涨至6月的3536元/kW，涨幅10.64%。2.5MW从去年8月最低点3330元/kW，上涨至9月的3898元/kW，涨幅17.06%。3MW机组从今年6月的3603元/kW，上涨至9月的3900元/kW，涨幅8.24%。预计随着风机招标价格的持续回暖，明年公司执行订单将进入量价齐升的阶段。

在手风场稳定，结构持续优化：截至2019年9月末公司国内外累计并网的自营风电场权益装机容量4596MW，相较于2018年末基本稳定。其中34%位于西北地区，同比降低4个百分点；34%位于华北地区；21%位于华东及南方区域。公司通过出售，以及新增布局的方式持续优化风场资源分布。截至2019年9月末，公司国内在建权益容量1390MW；国际在建容量1224MW；公司一手抓紧开发国内优质风场资源锁定高额标杆电价，一手推动海外风场开发推动风机出海。发电方面，前三季度公司自营风电场平价标准运行小时数1645小时，相较于行业平均水平高126小时（+7.66%）。实现发电量59.23亿kWh，同比增长2%。预计随着公司风场的加速开发，公司发电利润将持续增长。

经营指标向好，出货前瞻指标大增：Q3公司经营性现金流净额35.88亿元，同比大增120.33%，预计主要风机供需格局偏紧，运营商付款条件变好所致。同时公司经营性资产周转速度同比也有所改善，现金循环周期同比减少33天只121天；应收账款周转天数同比减少81天至197天；短期营收账款周转天数同比减少57天至197天；在行业景气大周期开启，供需格局持续改善的大背景下，公司各项经营指标持续改善。出货前瞻指标，公司预付账款余额30.94亿元，相较于2018年末大增78.13%，预计主要系公司排产量大增，预付原材料采购款增长所致，预计公司后续发货量将持续加速。

投资建议：上调公司评级至”强推“，风机毛利率拐点已现，在行业需求持续加速的大背景下，我们预计公司风机业务明年将迎来确定性上行，量价齐升可期。我们预计公司2019-2021年有望实现归母净利润28.56亿元/45.13亿元/55.51亿元，对应EPS分别为0.68元/1.07元/1.31元，参考行业制造20倍左右估值水平以及公司的发电业务占比，我们给予公司2020年16倍估值，对应目标价17.12元/股，上调至“强推”评级。

Part2：关于前言三个问题的思考

1、关于毛利率拐点：

我们研究金风本质是想寻找公司毛利率的拐点，以期寻找公司制造业务的盈利拐点。因为风机招标价格是风机交货价格的前瞻指标，而这一前瞻指标2018年9月已经探底，理论上风机毛利率拐点一定会出现。但是由于公司交货的订单处于混合交付的模式，而不是先进先出的模式，所以毛利率拐点一直较难准确计算。此前我们基于公司拿单情况，计算出公司在手低价订单在7GW左右出头，而基于公司季度间的交付节奏，推测出Q4公司毛利率拐点将会出现。

（分析详见中报解读：http://note.youdao.com/noteshare?id=9af7dd22d77cbbb214d0089273afa14f&sub=0EF6D9E013DE456D8791A292C33141F4）

但今年以来由于行业景气度不断提升，行业里普遍出现了推迟甚至不执行低价订单，以及部分订单修改机型或上修执行价格，毛利率拐点出现比预期的的早了一个季度。根据我们的测算，Q3公司风机业务的毛利率已落到了13.5-14.5%这个区间，环比中报11.31%已经有了2-3个点的改善。因此可以明确判断，毛利率拐点已经出现了！

2、盈利能力到什么水平？

盈利能力其实主要涉及2个因素：1、毛利率的修复程度2、三费的管控比例。

2.1毛利修复程度：

这个问题的严格论证是比较困难，因为我们无法看到公司每笔订单的金额以及公司订单的交付安排。但是我们可以从两个维度去观察和思考这个问题。第一个维度对比历史上毛利率修复情况，2012-2016年五年的风机毛利率分别为13.69%/20.25%/24.53%/24.73%/26.07%。风机毛利率在这5年当中出现了持续的上行，分析其原因，2012-2015年公司的主力机型为1.5MW为主的大单品，而同期由于经济相对较差，公司生产所用大宗原材料（如铜）从2011年初-2015年末单边下行，这段期间的毛利率上行主要是原材料成本改善驱动的。而2016年的改善则有些不同，是由于高电价下调后，以2MW和2.5MW为主的大机型开始放量了，而这些机型由于批量化生产放量之后，规模效应出现了明显的下降。站在当下角度，我们可以看到两个有利因素在出现：1、经济不好，大宗价格不乐观，推动材料成本改善的可能 2、由于平价驱动导致大机型占比提升，大机型批量化之后会导致生产成本下降，这点从2.5MW和3MW机型在最近1年的成本明显下降可以看到。

另外就是招标价格的大致估算，这里主要基于2张图：在手订单和招标价格进行对比分析。2019Q1-Q3公司新增在手订单分别为34MW/1844MW/1603MW，考虑同期公司分别交付订单分别为929MW/2262MW/2054MW，公司2019Q1-Q3新增加的在手订单分别为963MW/4106MW/3657MW。

而价格方面，2019年1月2MW价格为3509元/kW，3月份价格为3410元/kW，我们假设Q1均价为（3509+3410）/2=3460元/kW。2019年4月2MW价格为3424元/kW，6月价格为3536元/kW，我们假设Q2均价为（3424+3536）/2=3475元/kW。2019年7月2.5MW价格为3616元/kW，9月价格为3898元/kW，我们假设Q3均价为（3616+3898）/2=3757元/kW。基于1-3季度的招标量，我们可以算出均价3582元/kW，相较于2018年5月价格3320元/kW反弹7.89%。我们基于12个月左右的交货周期，2018年5月-8月期间招标的订单交付期构建了2019年中报风机11.31%的毛利率大底，那么明看到明年三季报风机毛利率很可能上修到19.2%这个水平，四季报到20%这个水平。而基于目前13.5-14.5%的毛利率水平，我们有理由相信2020年Q1风机毛利率有望达到15-16%。那么2020年全年综合来算悲观预期（15%+20%）/2=17.5%；乐观预期（16%+20%）/2=18%。2020年我们预期毛利率中枢落在17.5-18%。

2.2三费的下降情况：

涉及风机盈利能力的另外一个核心因素是三费的比例情况，根据我们的测算今年以来Q1-3公司综合的三费比例分别为：24.08%/15.08%/13.69%（这里的三费比例并不等同于风机业务的三费占比，风电服务三费比例明显较低会拉低综合三费比例），下降趋势非常明显，由于在Q3销售额环比Q2下滑的背景下三费比例仍有下降非常难得，主要是公司的销售费用明显下降，管理费用稳中有降。我们预计三费比例在今年Q4以及明年全年销售大幅增加的大背景下，这一比例仍有望获得明显下降，从而推动公司盈利能力的大幅改善。

回顾公司历史上的三费情况2015年出货大增的背景下，曾经达到11.87%的水平（基于15%的所得税测算），而2020年对外出货量13GW将大幅超过2015年峰值7.051GW，预计销售额也将大幅抬升至430-450亿，亦将远超2015年的270亿的水平。因此我们保守估计三费比例仍有望降低到11.87%的水平，也就是全年51-53.4亿，单季度12.75-13.35亿，参考2019Q3的水平，我们预计这个是大概率事件。

基于以上毛利率和费率的推测，我们可以推测净利率保守会落在4.78%-5.2%，基于430-450亿的销售额，风机业务净利润20.55亿-23.4亿。

公司其他如运维我们仍假设为0.5亿元，水务及投资假设为3亿元，风电开发我们假设为20亿元。

那么金风2020年保守看利润区间会落在44.05亿元-46.9亿元。

3、关于盈利的持续性？

大家很担心随着2020年一波抢装之后，2021年金风的盈利能力是否会出现大幅的下滑。我们认为这种概率很小。核心逻辑在于1、2021年是竞价项目要求并网的最后一年，2019年和2020年预计各地还有不少项目批出 2、海上风电2021年存量批复的指标也需要并网这块也要抢装，公司6MW及以上的订单目前也有了1.1GW，主要是针对海上的，这块会有一部分填充。3、目前“三北”区域兴起的平价大基地项目：乌兰察布6GW，兴安盟3GW等等，目前大基地规模已经达到了25GW。

其实通过观察2015年抢装周期后风机业务情况也可以发现，虽然2016年同比2015年出货量有所下滑，但是由于交付价格仍维持高位2016年风机单位盈利能力依然好于2015年，最后保证的风机盈利能力的平稳。

当然对于金风来说，2019年和2020年将是风场新增并网的大年，尤其2020年，届时发电量利润的增加，也可以推动公司整理盈利能力的环比增长。

最后我们也建议积极关注二线风机龙头：运达股份。公司风机业务相较于金风更纯，在行业复苏大背景下，二线公司业绩弹性相较于一线整机厂商更为充分。