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在行业逐步实现平价和收益率要求下降的前提下，理论上全国大部分地区的项目都可以纳入投资考虑，不同地区的项目是否应该追求相同的回报率？或者说，如果不同，地区利差如何确定？
缺失的中观维度
长期以来，风电投资人在具体项目决策中主要关注两个层面的因素，一是宏观政策，二是微观选址。相比之下，对于中观维度的地区差异，重视程度不够，评估维度不足。项目评估中，一般考虑到省份的因素只有用电量及增长率、特高压建设规划、网架结构、征地成本等常规要素。但实际上，产业结构、经济结构转型、地方政府财力、基础设施配套、建设期阻工、法律纠纷等都会对一个长期资产产生重大影响。
无论是存量项目资产转让，还是新增项目投资，地区风险都应该纳入投资人的考虑范围。对于地区风险因素偏高地区的项目，应该追求更高的风险溢价；对于营商环境良好、中长期经济发展前景乐观的地区，投资人可以考虑适度降低投资收益率要求，使得风险收益更加匹配。
省份信用利差
如果考虑地区差异，风险溢价该如何确定？这一点在地方债的区域信用利差中窥其一斑。
2008年金融危机爆发后，4万亿刺激计划的实施导致地方政府融资需求上升。随着2014年《预算法》的修正以及国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》的出台，早期的城投债等多种地方政府融资形式得到整治，融资平台公司不得新增政府债务，地方政府债券发行也得到规范发展。2019年度，我国新增发行各类政府债4.36万亿元，截止2019年底政府债余额为21.31万亿元。
从资金用途及偿还资金来源分类，地方政府债主要包括一般债券（主要以一般公共预算收入偿还）和专项债券（用于有一定收益的公益性事业，以对应的政府性基金或专项收入偿还）两类。从发行趋势来看，专项债所占比重越来越大。期限上，早期地方债期限一般不超过10年，2018年增加了15年、20年两个期限。2019年以后，财政部表示不再限制地方债券期限比例结构，地方财政部门自主确定期限，30年期地方政府债已经成为日益重要的品种。
图1历年地方政府债发行额/亿元
相比城投债的发行主体、偿债能力和资金使用方向的良莠不齐，地方政府债信用等级较高，定价的干扰因素相对较少，更能客观反映省际差异。
虽然省级地方债的主体评级和债项评级理论上都为AAA，但实际上相同期限不同地区政府债的发行利率存在显著差异。政府债的定价反映了投资人对地区财力、经济发展、显性及隐性负债、政府偿债意愿等多种因素的考量。
以2018年至今3年间在银行间市场发行的、10年期政府债券为例，简单平均利率整体呈现西高东低的特征，较高的新疆、内蒙等地比平均利率较低的广东、河南等地的利率要高出40个BP。同时，即使是同一省份、相同的期限的政府债，由于投资方向和资金来源不同，也会存在利率差异，比如云贵地区利差波动显著高于其他省份。
图2 2018年至今各省10年期政府债发行规模及票面利率
图3 2018年至今各省10年期政府债票面利率最低、最高水平及标准差
事实上，地方政府的融资形式会更为多元，政府债属于主体和债项信用等级最高的品种，各级主体发行的城投债、非标融资等也是债权融资的重要来源。根据中诚信分析近期的报告，各地城投债与无风险收益率的信用利差最多接近500BP（即5%），而省份之间的利差超过370个BP（3.7%）。
图4中诚信分析统计截止目前各省信用利差
需要关注的违约信号
由于地方债、城投债信用等级较高或影响重大，整体上出现违约的概率不大，而且形式较为隐蔽，相对难以统计。近年来，企业发行各类债券早已打破刚兑，违约时有发生。因此，相比地方政府债权融资的信用利差，当地企业的债券违约是对地区经济发展前景更为直接的信号，对企业自身和当地经济发展、产业转移、中长期用电量均有预警作用。由于各地企业发债金额相差较大，违约绝对金额缺乏可比性，但违约率具有比较意义。
图5Wind咨询统计历年债券违约量
图6Wind咨询统计各省截止目前违约债券情况
综上所述，股权投资追求的回报率应该是无风险收益率+溢价，而溢价当中不仅包括行业风险和项目自身风险，还应该将地区风险纳入考虑范围。投资人在评估不同地区项目时，应当关注各地信用利差及其成因、当地主要企业的违约、产业转移等情况及影响，并以一定比例反映在收益率基本要求中，补强风险溢价的地区短板，并在其他要素评估结果一致的情况下，优先向地区风险低的区域倾斜，提升项目盈利质量和中长期收益确定性。
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