五大、三峡、两核 成为风电市场决定性力量

标杆电价时代，由于项目单体规模小、投资回报高、可投资范围广，大型开发商和民营主体存在差异化定位，各具比较优势；即使不能平分秋色，民营主体至少也是不可小歔的市场参与者。

平价+电改时代，由于内因和外因的改变，开发商之间的竞合关系被打破。经过多年耕耘，五大、三峡、两核已经成为决定项目开发边界和资产交易模式的不二力量。

大型化呼唤大业主

由于陆上基地和平价海上风电是重要的增长方式，十四五期间新增项目单体规模将从传统的5万千瓦以下，上升到20-30万千瓦甚至是GW级以上；单一项目总投资额也从常规的3-4亿元上升到10亿元甚至百亿元。无论从地方政府招标偏好，还是业主自身实际履约能力来说，资金实力雄厚的大型开发商都会更胜一筹，中小民营主体在业主初步筛选环节中即处于劣势。

收益率要求顺势而为

标杆电价时代，项目收益率普遍较高，开发商以项目IRR来评估项目投资价值（如8%）。由于不考虑融资结构，相同素质的项目对任何投资主体来说可投资价值都是一致的。

平价+电改时代，由于电价下降，项目收益率普遍下行，如果坚持项目IRR8%的收益率要求，可投资范围将会严重受限。从实践经验来看，为顺应行业项目承载力变化，大型开发商在收益率要求上发生了两项重大调整：

一是收益率水平下降（如项目IRR从8%下降到5-7%，股权IRR从12-15%下降到8-10%），二是核心评价指标从项目IRR转变为股权IRR，或至少将两者放在同等重要的位置。

聚焦股东回报

对于开发商来说，将评价指标从项目IRR转向股权IRR是极为重要的思路转变。

除非股东出具100%投资额，否则在有杠杆的情况下，项目IRR其实是一个短暂而虚拟的指标。项目实际收益会被股权投资人和债权投资人进行再分配。作为项目公司股东，开发商追求和可获取的本来就是股东自由现金流和分红，关注股权IRR也属回归本源。（参见《存量资产交易，股权IRR比项目IRR更重要》）

此外，以项目IRR为核心评价指标，关注点容易聚焦在发电量和造价上；而以股权IRR为核心评价指标，可以加强对业主自身债权融资能力的关注，提早评估融资方案对提升股东回报的作用，进一步廓清自身和竞争对手的比较态势及报价底线。评估的过程不是探寻“这个项目本身值多少钱”，而是试图回答“我做这个项目能赚多少钱”这个更有意义的问题。

图1 项目IRR6%的情况下不同长期贷款利率（横轴）下股权IRR趋势（纵轴）（假设电价0.28元/kwh，造价6.5元/w，发电2500小时/年，其他为行业常规假设）

因人而异的LCOE

2018年竞价模式开启后，平准化度电成本LCOE成为市场常用评价指标（具体详见《重新定义LCOE》）。但是用过程中存在两个问题：

首先，在影响LCOE的四个核心因素（电量、造价、折现率、运维管理费）中，行业将关注点放在了电量提升和造价下降对降低度电成本的影响上，忽视了折现率的作用。

折现率即为项目IRR，也可以用WACC（债权与股权融资成本的加权平均值）来代替。如果投资主体均以项目IRR为核心评价指标，可以认为不同主体的折现率相同，无需额外考虑；但如果投资主体以股权IRR为核心评价指标，债权融资成本不同时，不同投资主体的项目IRR和WACC也会存在显著差异。从敏感度来看，折现率每下降1%，LCOE下降0.5%左右，影响显著。因此，债权融资成本低可以有效提升LCOE竞争力，为资源获取和项目执行留下更大余地。

比如，以一个电价为0.28元/kwh的平价项目为例，在目标股权IRR为8%的情况下，如开发商长期贷款利率为6%，需要造价低于6.5元/w、发电小时数高于2600小时、项目IRR达到6.5%才可以实现；而如果长期贷款利率降为4%，其他条件不变的情况下，发电小时数可以下降至2300、或造价上升至7.2元/w、项目IRR只需要达到5.3%即可实现，有利于扩大可投资范围。

另一方面，对于不同主体来说，其实在LCOE的构成要素中，最多只有发电量是无差别的。由于债权融资成本不同，大小开发商的折现率不同；同时，由于开发份额上升、项目单体规模增大，大型开发商在设备采购、EPC、运维招标环节也可以极尽买方市场之能事，取得更具优势的价格和付款条件，转嫁收益率下降风险，维持较高回报。

图2 股权IRR8%的情况下不同长期贷款利率（横轴）下项目IRR要求（纵轴）（假设同图1）

当AAA遇到AA-

从实际来看，五大、三峡、两核等大型开发商在债权融资方面具有压倒性优势。集团层面信用评级均为AAA，长期贷款融资成本一般为基准或下浮。相比，民营开发商信用等级罕见AAA，AA+已属难得，大多数为AA或AA-。

虽然各开发商在商业银行的长期贷款利率无法全面获知，但从中债登披露的不同信用等级企业资产支持证券收益率数据来看，不同信用等级主体的融资利差可见一斑。

另外，经过十几年的发展，其实五大、三峡、两核等主体早已不是单纯的发电商，而是产融结合的集团，普遍布局了资本控股平台、财务公司、融资租赁公司、基金管理公司、保险经纪或保险公司、证券公司、期货公司等领域。不仅可以通过庞大的资产负债表实现低成本融资，还可以借助子公司触角实现多渠道、多形式灵活融资的便利。

图3 中债登统计不同信用等级企业资产支持证券收益率曲线（2021年1月27日）

十四五规划虽然枪声未响，但大型开发商已经赢在了起跑线。在3060目标指引下，背靠产融结合的体系、借助低成本债权融资和集中采购优势，五大、三峡、两核大展宏图也属顺理成章。作为中小民营主体，顺延十三五的开发模式可能遇到瓶颈，与大型开发主体合作而不是对抗，是更长期稳健的生存途径。