新能源汽车“泡沫”的资本推手

本报实习记者 陈风 记者 夏欣 广州报道

7月7日，小鹏汽车（09868.HK）在香港联合交易所主板上市，它也是今年首个美国、中国香港两地上市公司。

“之前国内很多科技企业着急到美股上市，主要还是因为缺钱。美国市场对互联网概念、新能源概念的公司给的估值比较高，融到的钱自然就多。”景晖智库首席经济学家胡景晖在接受《中国经营报》记者采访时表示，“随着A股、港股对新能源概念股的估值调整，头部新能源汽车公司开始考虑通过双上市模式（美国+中国香港）回归，拓宽融资渠道。”

随着国内新能源汽车头部企业逐步获得二级市场的认可，参与其中的投资机构正在变得更加多元，地方国资纷纷下场，而且相关投资机构的投资动作、投资模式也发生了些许变化。

多家头部VC、PE入局

新能源汽车“第一梯队”背后的投资者主要由互联网巨头、头部VC、PE以及一些早期投资进入的中小投资机构组成。其中，阿里巴巴投了小鹏汽车，腾讯、京东、百度投了蔚来汽车，美团和字节跳动投了理想汽车。这一投资结构在新能源汽车“第二梯队”得到了延续，奇虎360投了哪吒汽车，百度投了威马汽车，腾讯、滴滴出行投了爱驰汽车。目前看，BAT在这一轮新能源汽车的投资中布局较早，其中腾讯布局广泛，投资了蔚来汽车、爱驰汽车、威马汽车，甚至在Pre-A轮就入手了爱驰汽车。

记者梳理发现，和腾讯一样，也有一些头部VC、PE投资机构在围绕新能源汽车进行广泛布局，其中高瓴、红杉资本中国、Baillie Gifford & Co最为典型。高瓴在A轮就投了蔚来汽车，也参与了小鹏汽车的B+轮、C+轮，还参与了小鹏汽车的IPO认购。红杉资本中国布局了零跑、威马、蔚来、小鹏，基本都是小额跟投，涵盖第一梯队、第二梯队的头部新能源车企。作为美国特斯拉的最大外部投资者，英国爱丁堡的资产管理公司Baillie Gifford & Co对蔚来汽车的投资则一直比较稳定。

2020年第三季度蔚来汽车股价持续上涨，股价累计涨幅超过100%，高瓴二级市场团队在2020年第三季度重新建仓蔚来汽车，又在2020年第四季度再度清仓，再次锁定了蔚来汽车的新一轮增长红利。

除了在二级市场的公开操作，高瓴还通过可转债投资蔚来汽车。公司信披显示，2019年1月蔚来汽车发行了一笔6.5亿美元的可转债，高瓴认购了其中一小部分，相关可转债票据属于优先性票据，并可转换为公司美国存托凭证（ADSs），到期时间为2024年2月1日。在高瓴清仓蔚来汽车之后，2020年1月至3月多家非关联亚洲基金又给蔚来累计总额达4.35亿元的可转债融资支持，不过蔚来汽车并未披露相关亚洲基金具体名称。

除了蔚来汽车，在小鹏汽车的B+轮、C+轮，理想汽车的IPO认购中，均有高瓴的身影。此外，高瓴还在A股和港股市场投资了比亚迪股份、长城汽车等。在新能源板块上，高瓴重注投资了A股的隆基股份、通威股份、宁德时代、恩捷股份等光伏和锂电企业，表明持续看好新能源产业链上、中游的电池、芯片和新材料等领域。

地方国资接力

除了VC、PE等在一二级市场的持续发力，头部新能源车企与政府背景的投资机构的联系正越来越紧密。

据小鹏汽车招股书披露，2020年9月，小鹏汽车与广州地方政府机关广州经济技术开发区的全资投资公司广州凯得投资控股有限公司（以下简称“广州凯得投资”）订立合作协议。广州凯得投资同意支持小鹏汽车建立新智能电动汽车生产基地，投资最多13亿元，并提供或促成融资人民币12亿元以购买生产基地所需的生产设备。

2021年4月，小鹏汽车与武汉地方政府机关武汉经济技术开发区管理委员会订立投资协议。后者支持小鹏汽车于武汉经济技术开发区建立新智能电动汽车生产基地及研发中心，每年产能计划10万辆。

蔚来与合肥方面也在2020年达成合作。2020年4月29日，蔚来汽车宣布与合肥市建设投资控股（集团）有限公司、国投招商投资管理有限公司以及安徽省高新技术产业投资有限公司等战略投资者签署关于投资蔚来中国的最终协议。

战略投资者将向蔚来中国投资70亿元人民币，蔚来汽车向蔚来中国投资42.6亿元人民币，相关投资注入蔚来中国的法律主体蔚来（安徽）控股有限公司（以下简称“蔚来安徽”），投资总额为112.6亿人民币。交易完成后，蔚来将持有蔚来安徽75.9%的控股股份，战略投资者将合计持有24.1%的股份。

此前，李斌曾向媒体表示，从战略上讲，这次融资帮蔚来汽车打通了人民币的募资通道。

在合肥市政府的支持下，蔚来汽车的融资渠道开始更加多元化。2020年7月10日，蔚来中国宣布，与中国建设银行安徽省分行等六家银行举行了蔚来中国银企战略合作签约仪式。根据战略协议，此次签约的六家银行将向蔚来中国提供104亿元人民币综合授信，以支持蔚来中国业务的运营与发展。

泓智资本创始人张莫同判断，与江淮汽车的合作也是蔚来汽车选择合肥的重要原因之一。“国内汽车产业有特殊环境，中国整车厂的生产资质其实是受限的。上世纪90年代末，吉利汽车被9字头的乘用车生产资质卡过一阵子，后来开了口子，不过口子开得不大。现在汽车厂商生产资质、汽车型号等都需要上报国家发改委报备”。

除了小鹏汽车、蔚来汽车，理想汽车也先后与国资合作。

亿欧智库研究总监武东表示，“政府层面的支持，包括获得政府背景投资企业的注资，对于中国新势力造车企业在本土做推广更重要。”

资本追逐泡沫？

截至美东时间7月2日收盘，蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车的市值分别已经超过825亿美元、351亿美元、295亿美元。值得注意的是，这三家新能源头部车企都未实现盈利。2020年蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车净亏损分别为53.04亿元人民币、27.320亿元人民币、1.517亿元人民币。

“这不叫亏损，这叫投资。因为做一家智能汽车企业，专利技术、知识产权、软硬件设备，尤其是互联网方面的一些投入，包括自动驾驶、电机电控等都是非常花钱的，也是优质资产。”中国汽车流通协会副秘书长曾丕权表示。

张莫同告诉记者，从产品层面来看，“新能源汽车、智能汽车是传统汽车的迭代产品，从设计、研发到应用完全是新的产业链、新的生态。用传统的盈亏模型来看新能源汽车，并不合适。”

亿欧EqualOcean执行总经理杨永平向记者表示，按照常规估值方式对新能源车企进行评估，明显失真。“从技术维度来看，新能源汽车的整个科技产业化落地需要时间培育；从经营角度来看，新能源车企的生产管理体系、产品营销体系、销售渠道等，与传统车企也不同；从品牌定位层面来看，新能源车企的品牌矩阵相对不是那么丰富多元，可能为了打某细分市场只有两三款车型。总体而言，对新能源车企的估值应该比科技公司高，要素涵盖IP知识产权部分、团队部分、产品路线部分等，估值链条长、维度多。现在很多新能源车企开始把研发创新部分作为一个很重要的宣传点，或者说市净率比值的一个体现，而传统车企估值方式主要依靠市盈率，过于关注汽车销量、售价等维度。”

老虎证券一位投行业务合伙人表示，新势力造车企业涉足领域包括研发、生产、到销售、再到服务在内的几乎整个汽车生命周期，因此导致财务和业务上与互联网行业有不少相似的地方。比如财务上，因为巨额的研发费用，新势力造车企业往往前期不盈利，可以用市销率去估值；后期有机会实现规模化，降低边际成本，可以用自由现金流折现来取代传统汽车PE估值法。