海外IPO：是手段还是目的

　　——中国民营企业海外上市启示录

　　在中国本土上市，对企业的要求很高，特别是一些条条框框的硬性规定让很多企业觉得登陆中国本土资本市场只是一个遥不可及的梦想。如果选择海外上市，那么企业一定要对海外证券市场有足够的了解。否则，打无准备之仗吃亏的永远是自己

　　文/本刊记者 庞博

　　当当网在美国上市后，CEO李国庆一直对发行价格耿耿于怀，为此还特意与绰号“大魔女”的摩根斯坦利(摩根斯坦利是当当网在美国上市的证券承销商)员工进行了一场唇枪舌战。堂堂上市公司老总竟然跟证券承销商的员工“打”起来了，确实很抓人眼球。李国庆豁出去了，语言“很黄很暴力”，看来当当网的发行价的确不高，上市募集到的资金也不多。可既然这样，当当网为什么要在美国上市，又为什么要选择大摩呢？海外IPO对当当网来说到底是手段，还是目的？

　　上市的选择——国内还是海外？

　　企业为什么要上市？很简单——在资本市场上募集资金。企业要发展，离不开资金；上市可以筹到钱，所以企业要上市。语言虽通俗，但道理很深刻。IPO是一个目标，海外IPO则是手段之一。

　　美国纽约证券交易所北京代表处首席代表杨戈对《新领军》表示：“中国的民营企业，很多以创新型企业的姿态出现，规模小、但发展速度快，所以为了保持这种又好又快的发展速度，上市成为绝大多数民营企业的目标，特别是获得风险投资基金青睐的企业，上市符合各方的共同利益。”

　　“众所周知，在中国本土上市，发行市盈率高、发行价高、募集的资金量大。但是，在中国上市，对企业的要求很高，特别是一些条条框框的硬性规定让很多企业觉得登陆中国本土资本市场只是一个遥不可及的梦想。所以，许多在中国上市无望的民营企业选择海外上市。杨戈表示。”

　　那么，国内上市或者海外上市到底受到哪些因素的影响呢？(见表1)

　　以当当网为例，为什么要选择美国上市，原因之一是国内上市程序复杂、要求严苛；另一个原因是最初公司的法律结构和股权结构都是海外结构。

　　当当网成立十年以来，与对手的价格战似乎永远没有终结，一方面需要大笔砸钱，另一方面则需要把节省成本做到极致。曾经参与过当当网审计项目的安永会计师事务所注册会计师王维告诉《新领军》：“当当网都舍不得给顾客默认开一张发票，因为如果默认给发票的话，算上写发票的人工费，或者机打发票的成本及物流费用，当当网每年要多花约40万元人民币，所以只能是按需开发票。”正是为了迎合消费者，又要控制成本不能失控，当当网不敢有丝毫的财务浪费，这也从一个侧面说明，当当网美国IPO所募集到的2.72亿美元的确不够后备无忧。因此，这也是造成李国庆觉得定价过低、募资偏少的一个重要因素。

　　深圳创新投资集团华北地区总经理刘纲对《新领军》表示：“既然选择了美国，选择了大摩，言语攻击只是一种情绪上的宣泄，不能改变IPO募集资金偏少这个事实。而且，国外和国内的证券市场环境存在较大差异，民营企业在最初制定公司股权结构的时候，一定要首先考虑清楚这种金融环境的差异，并做好承受一些不利因素的心理准备，然后再决定是否筹备海外IPO。”

　　还是以当当网为例，李国庆的“网骂”不是没有道理的。不过，证券市场的投资者以及管理者乃至市场参与各方，对李国庆“网骂”大摩一事却不妨深思。银河证券北京学院南路营业部投行部经理李耀华对《新领军》表达了对“网骂事件”的看法：“作为一家国际投行来说，大摩的此番‘挨骂’正是对自身工作的最好肯定。李国庆‘网骂’大摩，至少表明大摩履行了承销商的职责，并没有将自己的利益与发行人的利益捆绑在一起，进而一起来损害投资者的利益。”

　　中信证券北京张自忠路营业部投资经理张乔在接受《新领军》记者采访时也表达了类似观点：“为什么大摩没有一味地拔高当当网的发行价？因为大摩还要兼顾投资者的利益，这其中就包括一些基金公司及自己客户的利益。如果客户与基金公司能够从新股发行上市中赚钱，作为投行的大摩当然可以从中收取更多的咨询费及合伙投资收益。如果大摩让自己的客户亏损了，收不到咨询费也许是次要的，重要的是自己的客户可能因此而流失。所以大摩必须对自己的客户负责，对投资者负责。”

　　可以看出，海外IPO对于当当网来说只是募集资金的一个手段。随着中国国企上市项目的减少，民营企业越来越成为境内外上市融资的主角，同时也成为各家投行你争我夺的焦点。企业家此时最需要的是摆正心态，不管是“羡慕嫉妒恨”，还是“后悔埋怨恼”，都不是优雅的姿态。

　　民营企业家此时更应该明确的是：海外上市的企业并不意味着比国内上市的企业差，纽交所北京首席代表杨戈对《新领军》表示：“通过2010年在美国上市的中国民营企业证明了市场的一种普遍看法：具有创新模式的企业最合适的上市地点是美国资本市场，美国投资者是最易于接受创新模式的一个投资者群体。”

　　如果选择海外上市，那么对海外证券市场就一定要有足够的了解。否则打无准备之仗，吃亏的永远是自己。下面我们就来分析一下2010年在美国成功IPO的中国民营企业，到底什么样的企业适合在海外上市。

　　2010年中国民企美国IPO带来的启示

　　2010年，中国公司赴美国IPO在数量上出现了历史上创纪录的一年。全年共有34 家中国公司在美国主要的交易所(包括以下三个交易所：纽约证券交易所、纳斯达克交易所、全美证券交易所)进行 IPO上市，其完全名单如下：

　　通过对全部34家IPO 公司的分析，可以发现，中国赴美IPO 公司主要集中在几下5 个行业：TMT(科技、媒体及通讯)、教育、医疗卫生、新能源、消费品及消费服务。34个IPO中只有1 家公司不在这5大行业之列。

　　1、TMT/科技媒体及通讯行业

　　TMT仍然是赴美IPO上市公司中最大的一个行业，今年有14家公司来自TMT 行业，占全部IPO个数的41%，募集资金额的46%，公司总市值的54%。

　　在互联网行业，纽交所有4个IPO，纳斯达克只有2个。此前，由于中国上市门槛要求的原因，中国的互联网企业只能选择在纳斯达克上市，别无其他选择。在2008—2009年全球金融危机之后，纽交所积极顺应市场的变化，对上市规则进行了修改。在2010年，中国的互联网公司出现了集中登陆纽交所的状况。

　　有两个IPO具有特别的意义：蓝汛通信和优酷网。两家公司都没有任何盈利记录，并且短期之内也不能盈利，但都凭借良好的未来发展前景，获得投资者的看好，IPO表现非常成功。其中蓝汛通信开创了多年以来亏损互联网企业成功上市的先例。但由于公司规模及影响均较低，没有在业界及公众中引起太多关注。此后，国内知名的互联网视频企业优酷网也是以连续亏损的财务状况在纽交所成功上市，引起了国内外极大的反响。其上市首日股价更是创下了2005年百度上市之后、5年以来全美国IPO的最佳表现——其市值一举超过多家中国老牌互联网公司，一度名列前5名。优酷的上市，极大地鼓舞了国内互联网业界的同仁。相对于短期业绩，长期的发展前景成为众多互联网公司追求的目标。

　　当当网的上市也具有重要的意义。作为有着10多年历史的中国第一代互联网公司，当当网的上市开启了中国电子商务公司上市的大门。预计在未来几年内，电子商务将成为中国互联网发展最迅猛的一个领域，并且将有一批公司准备上市。

　　2、教育行业

　　自2006年新东方上市之后，中国教育行业一直把美国上市作为主要目标，其主要原因是美国市场教育类上市公司较多，而新东方为其它中国教育公司提供了一个非常好的类比公司目标。因此中国教育公司可以在美国资本市场得到比在其它资本市场相对较高的价值评估(市盈率水平)。教育行业内规模较大的公司都在纽交所上市，新东方、安博教育、学而思、学大教育在各自的细分领域都是行业的领导者。从2010 年起，在纽交所已经形成了中国优质教育公司板块。

　　但是，教育行业的上市公司仍然集中在各种培训领域。以文凭教育为主的公司何时能够成功上市，仍然需要市场来证明。

　　3、医疗卫生行业

　　中国的医疗卫生行业里，医疗器械仍然是美国投资者相对最为看好的领域。如同2006年在纽交所上市的迈瑞医疗一样，2010年上市的康辉医疗也受到了投资者的追捧，涨幅已经超过60%。

　　4、新能源行业

　　自2005 年无锡尚德上市之后，太阳能行业成为赴美上市的一个主要行业。2010年又有两家太阳能公司在纽交所上市。中华水电和明阳风电分别是水电领域和风电领域第一家在美国IPO上市的中国公司。这将在美上市的中国新能源行业公司从太阳能扩展到了两个新的领域。预计水电及风电领域未来还将有中国公司赴美IPO。

　　5、消费品及消费服务行业

　　消费行业成为继TMT之后，在美上市中国公司最集中的第二大行业。2010年共有9个IPO，占全部IPO个数的27%，募集资金额的20%，公司总市值的20%。与在中国大陆市场及香港市场相比，在美IPO的消费类企业市值较小。仅有两家公司市值超过10亿美元(诺亚财富、汉庭酒店)。

　　2010年最具有特别意义的消费行业IPO是乡村基。此前，中国的消费概念赴美IPO主要集中在具有创新模式的消费服务领域，比如连锁经济型酒店。乡村基的上市，受到美国投资者的大力追捧，股票表现优异，成为中国所有餐饮服务类上市公司(包括中国大陆股市以及香港股市)中市盈率水平最高的一家。这说明传统消费行业的公司，只要具有良好的发展前景，一样可以受到美国投资者的青睐。可以预见，未来将有更多的传统消费行业的中国公司赴美上市。

　　你适合海外上市吗？

　　通常情况下，美国资本市场更易于接受高增长的企业，行业侧重科技、医疗、教育、新能源、消费服务等；而香港资本市场则更倾向于接纳国企以及金融、地产、零售、消费品、制造等行业的企业。

　　中国企业在海外上市，可以按照以下步骤进行操作：

　　(1)要把企业改造为合乎公司法规定的股份制公司。

　　(2)召集专业人员，包括证券商、会计师、资产评估师、金融界人士、公关宣传专家等，组成上市筹备部门。

　　(3)审查公司帐目，全面调查企业情况。

　　(4)写招股说明书，向中国证监会提出海外上市申请。

　　(5)向海外证券管理机构申请批准上市，同时与券商签订承销协议。

　　(6)向基金管理公司、保险公司等机构推销股票。

　　中国企业大多不具有海外上市的经验，特别是对海外上市要求比较强烈和发展较快的民营企业，因此选中介机构对中国企业海外上市非常重要。

　　中国中小民营企业选择在海外上市，绝大多数集中在纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克证券交易所(NASDAQ)和香港证券交易所。不同的交易所对于不同行业企业的敏感度有所不同，对于企业的估值也就有所差异。通常情况下金融分析师所关心财务数据无非是：赢利性、成长性和稳定性。

　　并不是所有企业都适合去美国上市。按照一般的流程，在企业选定顾问公司进行全方位的服务、配合，并完成商业计划书后，应该至少选择2～3个交易所或其保荐人、承销商对企业进行初步评估，同时要对企业在此交易所上市的市盈率和融资能力进行大致报价。通过这种国际询价，最终选定企业的上市地。

　　链接：中国企业在纽约证交所、NASDAQ证交所以及香港证券交易所(主板)需要具备的基本条件

　　纽约证交所上市条件

　　(1)社会公众持有的股票数目不少于250万股；

　　(2)有100股以上的股东人数不少于5000名；

　　(3)公司的股票市值不少于1亿美元；

　　(4)公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元，3年累计不少于650万美元；

　　(5)公司的有形资产净值不少于1亿美元；

　　(6)对公司的管理和操作方面的多项要求；

　　(7)其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性、公司在该行业中的地位、公司产品的市场情况、公司的前景、公众对公司股票的兴趣等。

　　不过，也有特殊情况存在。如优酷网虽然短期之内不能盈利，但凭借良好的未来发展前景，获得投资者的看好，所以即使在财务方面连续亏损，仍然在纽交所成功上市。这就再一次印证“具有创新模式的企业最合适的上市地点是美国资本市场，美国投资者是最易于接受创新模式的一个投资者群体”这一事实。

　　2、NASDAQ证交所上市条件

　　(1)超过400万美元的净资产额；

　　(2)股票总市值最少要有美金100万元以上；

　　(3)需有300名以上的股东；

　　(4)上个会计年度最低为75万美元的税前所得；

　　(5)每年的年度财务报表必需提交给证管会与公司股东们参考；

　　(6)最少须有3位“市场撮合者”(Market Maker)参与此案，每位登记有案的Market Maker须在正常的买价与卖价之下有能力买或卖100股以上的股票，并且必须在每笔成交后的90秒内将所有的成交价及交易量回报给美国证券商同业公会(NASD)。

　　3、香港证券交易所(主板)上市条件

　　(1)业务纪录及盈利要求：上市前3年合计溢利5000万港元(最近一年须达2000万港元，再之前两年合计)；

　　(2)最低市值：上市时市值须达1亿港元；

　　(3)最低公众持股量：25%(如发行人市场超过40亿港元，则最低可降低为10%)；

　　(4)管理层、公司拥有权：3年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运；

　　(5)股东人数：上市时最少须有100名股东，而每100万港元的发行额须由不少于3名股东持有。

　　在香港上市，企业对国内公司法和申报制度比较熟悉，另外，中国证监会对H股上市在政策上较为支持，所需时间较短，手续较直接。但是，未来公司股份转让或其他企业行为方面，受国内法规的牵制较多。

　　当然，选择本土上市或者海外上市，企业要事前综合考虑上市过程、上市时间、上市成本、企业估值、企业后续融资、品牌宣传、企业国际策略、团队激励机制以及公司法律结构(股本结构)等一系列具体问题，最终决定上市地点。