解密GSF——无锡尚德欧洲投资基金

如果仔细看无锡尚德财报，你不难发现GSF这么一个神秘的项目在财报中多次出现，它到底是什么呢？下面我们对它做出详细的解读。
GSF是无锡尚德所投资的一家投资基金，全称为GlobalSolar Fund, S.C.A, Sicar，2008年2月成立于卢森堡。GSF投资目标为研发太阳能项目的非上市公司，目前项目基本集中在欧洲。

一、渊源——无锡尚德与GSF

1．GSF基金规模及构成：

² 2008年6月，无锡尚德与GSF签订5800万欧元的投资协议；

² 2008年9月，新增2亿欧元投资协议。

截止2009年5月，GSF收到的承诺出资总额为3亿欧元。其中，无锡尚德承诺出资2.58亿欧元，占GSF基金总规模的86%。

除无锡尚德外，Best (Regent) Asia Group Ltd持有GSF另外10.67%的股份，而Best(Regent) Asia Group实质为无锡尚德CEO施正荣所控股的公司。

2．GSF基金管理

作为GSF主要出资人的无锡尚德，在GSF的投资决策方面有多大权力呢？简单来说，无锡尚德拥有GSF 50%的决策投票权。

具体来看，GSF基金的一般合伙人（GP）为Global Solar Fund Partners S.à r.l.，而后者的管理层分为A、B两类：

Ø A类管理人为Javier Romero，负责GSF的日常运营；

Ø B类管理人包括无锡尚德CEO施正荣、首席技术官Stuart Wenham两人。

由于GSF的任何投资决策都需要得到A类管理人及至少一位B类管理人的投票赞成，这样来看，无锡尚德在GSF投资方面有一半的投票权。

二、GSF的投资项目

GSF投资项目为研发太阳能非上市公司，被投资公司的内部收益率IRR一般在15%以上。2008年底，GSF投资的公司共有6家，承诺投资额为3290万欧元；到2009年底减少至5家，承诺投资2400万欧元，目前项目基本集中在欧洲。

图：GSF 10MW意大利太阳能项目



三、GSF对无锡尚德的影响

1．尚德对GSF的承诺出资

无锡尚德对GSF承诺出资2.58亿欧元，截止2010年底，已出资1.55亿欧元，尚有1.03亿欧元。这部分资金会依据项目需求进行，在出资当期可能会产生较大负向资金流。

2．投资损益

（1）投资期间项目估值变化

按照美国GAAP会计准则，GSF属于投资公司，而无锡尚德以股权方式投资GSF。当每次提交财报时，无锡尚德需要将GSF公允价值的变化计入报表，而GSF的价值需按照其投资项目的估值进行相应的再估值。也就是说，GSF的价值最终体现在每一个投资项目上。

对单个项目而言，不同的项目发展阶段采用不同的估值方法。简单来说，在太阳能项目建成之前，公允价值为项目的账面价值，即按照资产负债表计算；而项目完工后，则按照折现现金流计算公允价值。具体说，项目建成后，GSF会按照市场可比方法估算项目的未来现金流（20年期），并进行折现而后估算其价值。

图：GSF项目估值方法（来源：无锡尚德SEC文件）



例如，2010年3季度，GSF投资对象完成了10MW的建设项目，公允价值计算方法随之改变，按照折现方法重新估算这部分项目后，无锡尚德从中获得了1980万美元的股权收益。

（2）投资产生的现金流

除去上述估值变化而产生的股权损益，而随着投资项目的分红或是转手，无锡尚德会获得相应的投资回报。而一般而言，这些投资项目会有几年甚至更长时间的存续期，从现金流上来看就是先负后正的曲线。

3．其他关联交易

对无锡尚德来说，GSF不仅仅是简单意义上的投资工具，还是其拓宽产品下游需求的有效渠道。GSF的投资项目建成后，这些被投资的公司又往往会从无锡尚德购买相关光伏设备，成为尚德的客户。因为属于关联方，在财报中，无锡尚德会将这部分营收单独列出。

例如，在2009年净营收的光伏组件部分，无锡尚德从GSF所投公司SICAR获得的净营收就高达1.158亿美元，约占光伏组件部分总营收的7.2%。

四、GSF项目展望

2009年起GSF有240MW太阳能项目的投资计划：

² 目前已有150MW在建，2010年3季度已完成10MW。

据预计2010年四季度将至少完成80MW，剩余部分将在2011年建成。根据前一部分的分析可知，在这些季度，由于GSF投资项目公允价值的变化，无锡尚德可能会获得较高的股权收益。

² 余下90MW的项目预计会在2011年进行项目融资，无锡尚德因而会进行相应出资