新能源子公司纷纷独立谋上市 谨防空心化

近日，长安汽车在投资者互动平台上表示，阿维塔科技独立发展，高度市场化运作，并深度整合战略合作伙伴资源，未来有独立上市计划；无独有偶，赣锋锂业也在前不久发布多份公告，称董事会同意公司启动赣锋锂电在深交所分拆上市的论证工作，授权公司及赣锋锂电管理层适时推进赣锋锂电分拆上市工作。事实上，意图分拆上市的远不止这两家企业。据不完全统计，从整车企业到零部件企业，有十多家企业已经传出了分拆上市的消息，这条赛道顿时变得热闹起来。“上市融资或分拆上市，除了能筹集到所需的资金外，还能最大程度地体现企业内部不同资产的价值，因此对于企业而言是极具吸引力和诱惑力的。”国泰君安汽车行业分析师张欣在接受《中国汽车报》记者采访时表示，但从实操情况看，分拆上市并不是资本市场的主流运作模式，汽车企业要提前有所准备和思考，不能冲动行事。

新能源子公司纷纷独立谋上市

分拆上市似乎成为汽车行业的新潮流，最先行动的是各家车企的新能源汽车子公司，而跑在最前面的是广汽埃安。前身为广汽新能源的埃安，于2017年7月分拆于广汽集团新能源汽车业务，成为广汽新能源有限公司；2020年更名为广汽埃安新能源汽车有限公司，作为广汽新能源汽车独立品牌运营；2021年8月31日，广汽集团发布公告称拟推进广汽埃安的混合所有制改革，对其增资扩股并引入战略投资者；同年11月29日，广汽集团及广汽乘用车以合计109.64亿元的现金及实物资产向广汽埃安增资；今年3月，埃安推进了员工持股以及引入战投，拿出了6.55％的股份融资25.66亿元，近800名员工获得公司股份。同时引进了南方电网、中国诚通、广州产投三家国家队机构；9月6日，广汽埃安正式更名为“广汽埃安新能源汽车股份有限公司”，这意味着，它距IPO仅有一步之遥；10月20日，广汽埃安完成A轮融资，53名战略投资者入股，融资总额182.94亿元，成为当前新能源整车行业最大单笔私募融资。广汽埃安方面表示，争取明年实现IPO，如若条件允许，将考虑在科创板上市。

同样奔走在上市路上的还有吉利的极氪以及脚步较慢、仅表达独立上市意愿的长安阿维塔和东风岚图。10月31日，吉利汽车发布公告称，已向香港联交所提交分拆极氪并将其独立上市的议案，联交所已确认上市公司可以进行分拆。虽然极氪独立上市还有很长的路要走，但已经迈出了第一步；10月17日，岚图汽车宣布完成A轮引战，此次共计出让股份15.41％，融资45.5亿元，其中东风集团跟投9亿元，投后市场估值约295亿元。岚图方面表示，未来还将视具体情况启动后续融资，同时综合市场及监管政策情况，考虑IPO上市计划，但具体上市时间和地点还未有定夺。

为融资 更为混改

车企之所以选择将新能源汽车公司分拆后独立上市，最主要的原因自然是为了获得更多的资金支持，尤其是在新能源汽车市场正处于快速增长的当下。据全国乘用车市场信息联席会预估，11月新能源乘用车厂家批发销量有望达到73.2万辆，环比增长约8％，同比增长约71％，市场增长动力强劲。全联车商投资管理（北京）有限公司总裁曹鹤在接受《中国汽车报》记者采访时直言，随着政策的支持，新能源汽车市场已经打开，相关的新能源车企都拥有一定的实力与基础，逐渐都得到了资本的认可，在此时进行分拆上市也是大势所趋。

新能源汽车子公司独立之后也能大大减轻母公司的资金压力。“尽管不少人认为，这些传统车企的新能源汽车子公司能够靠着大树‘乘凉’，但事实并非如此。”一位不愿具名的业内专家告诉记者，目前汽车行业里大型传统车企基本上都已经上市，例如上汽、东风和长安等，出于业绩的考虑，很难给这些子公司输送太多的资金，让其独自开展融资，就可以大大减轻自身面临的资金投入压力。

另外则是探索国企混改之路。“从操作性上来看，如果国有汽车企业进行主体层面的混改，难度较大，涉及的方方面面也比较多，因此选择新能源汽车这样一个增量部分，相对更便于操作。另一方面，新能源汽车产品与传统燃油汽车不同，需要离消费市场更近，对市场的反应速度更快，因此也需要一个与之相匹配的更加灵活和市场化的体制机制，混改也是新能源汽车企业发展的必然需求。”国务院发展研究中心市场经济研究所副所长王青指出，由于新能源汽车企业的发展还处于探索期，无先例可循，急需产品和商业模式的创新，因此比传统燃油车更需要“新鲜血液”的加入，例如互联网公司和科技公司等，也因此，对新能源车企开展混改更具必要性。

零部件板块也来“凑热闹”

除了新能源汽车子公司外，另一类积极谋求分拆上市的则是车企旗下的零部件板块，例如比亚迪半导体、长城的蜂巢能源和上汽的捷氢科技，以及零部件企业，例如赣锋锂业和潍柴动力等。

距离IPO最近的要算是长城的蜂巢能源了。12月1日，上海证券交易所披露，蜂巢能源科技股份有限公司科创板IPO已获得受理。这家公司脱胎自长城汽车内部。2012年，长城汽车内部成立动力电池项目组，开展动力电池电芯、模组、Pack、BMS等相关核心技术的预研工作，这一项目组正是蜂巢能源的前身。到了2016年，项目组的重要性进一步提升，升格成了事业部。2018年2月，蜂巢能源公司成立，注资13亿元，长城汽车拥有100％股权。8个月后，长城汽车将蜂巢能源100％股权转让给长城控股全资子公司保定瑞茂，长城汽车与蜂巢能源成为兄弟公司。12月，长城汽车又宣布将123项动力电池相关专利及非专利技术资产转让给蜂巢能源保定分公司。

有两家则处于IPO暂停的阶段。其一是前身为比亚迪微电子的比亚迪半导体。11月15日，比亚迪宣布，终止旗下比亚迪半导体分拆至深圳证券交易所创业板上市。招股书显示，比亚迪半导体成立于2004年10月，于2020年更名。同年12月30日，比亚迪董事会同意比亚迪半导体分拆上市，并授权公司及比亚迪半导体管理层启动分拆比亚迪半导体上市的前期筹备工作。2021年6月，比亚迪半导体创业板IPO申请获深交所受理，今年1月27日，获创业板上市委审核通过，曾被视为“车芯第一股”。另一家则是上汽的捷氢科技。据悉，该公司成立于2018年6月，今年6月向科创板提交了上市申请，但9月30日后，包括捷氢科技在内的3家氢能相关企业（另外两家是国富氢能、治臻股份）科创板IPO均处中止状态。公开信息显示，原因皆是发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，需补充提交。

整车企业分拆上市热火朝天，零部件企业同样不甘落后。11月23日晚间，赣锋锂业连发多份公告，董事会同意公司启动赣锋锂电在深交所分拆上市的论证工作，授权公司及赣锋锂电管理层适时推进赣锋锂电分拆上市工作。据悉，作为赣锋锂业的电池业务主体，赣锋锂电成立于2011年，从2016年开始，赣锋锂电就开始了锂电池、动力电池、储能电池的研发生产活动；同一天，潍柴动力发布公告称，拟分拆子公司潍柴雷沃智慧农业科技股份有限公司（以下简称“潍柴雷沃”）至创业板上市。今年8月30日刚更名的潍柴雷沃，前身是潍柴雷沃重工股份有限公司，主要从事农业装备的研发、生产和销售，并致力于为客户提供智慧农业全程解决方案。

有媒体指出，动力电池领域已经成为分拆上市的重要领域。据不完全统计，分拆上市新规（即2019年12月，证监会发布的《关于上市公司子公司境内上市试点的若干规定》）落地以来，已有15家上市公司公告拟分拆电池新能源领域相关业务上市。其中瑞泰新材、铜冠铜箔、厦钨新能、天能股份4家公司已成功分拆上市，2家终止或延迟分拆上市，另有9家正在推进相关分拆工作。

分拆上市的诱惑

其实不光是汽车领域，近段时间以来，A股市场已经掀起了分拆上市的热潮。据不完全统计，截至10月底，共有100余家A股上市公司有意分拆子公司上市，今年以来已有8家上市公司子公司在A股成功上市，另有2家处于发行阶段，还有3家已提交证监会注册。从行业分布来看，分拆上市的子公司多聚焦于新能源、计算机、半导体、生物医药、机械设备等新兴经济领域，主营业务创新能力较强，这与“A拆A”目前多至科创板、创业板上市相呼应。

为何会出现这种现象？张欣告诉记者，对于企业而言，不同的资产在资本市场的估值应该是有所不同的，如果将所有资产放在一个市场上市，很有可能出现其中某些／某类资产被低估的情形。特别是汽车制造业，作为一个资金密集、技术密集的行业，资金是决定企业经营成败的关键因素。因此，相比债券融资需要偿还而言，上市融资或分拆上市，除了能筹集到所需的资金外，还能最大程度地体现企业内部不同资产的价值，因此在企业眼中极具吸引力和诱惑力。

中金公司策略团队则认为，一方面，从上市前后时间线来区分，分拆上市有可能在前序、后续等多个环节帮助子公司融资，包括提升一级市场关注度、引入战略投资者、打通后续再融资渠道等；另一方面，从经营的角度来看，业务的分拆有助于帮助公司聚焦主业，同时分拆后子公司经营的独立性能够获得保障，可以优化激励机制。此外，分拆上市还可能改善母公司财务情况，帮助子公司价值发现。若分拆子公司到港股和海外上市，还可以增加公司主体在海外的知名度。

曹鹤指出了大量企业谋求分拆上市的另一个重要原因——相关政策的支持。据悉，2019年12月，证监会发布《关于上市公司子公司境内上市试点的若干规定》，为分拆上市制定了规则。今年1月，中国证监会公布《上市公司拆分规则》，进一步明确了拆分条件和监管要求，这些均为车企子公司分拆上市提供了信心。

切莫指望“一拆就灵”

不过，即便是在相关政策的支持下，车企想要实现分拆上市也并不是一件容易的事。

有统计称，在2001～2018年间，分拆上市的企业不足30家，最近几年才进入爆发期。以港股分拆上市为例，近5年成功分拆64家，尽管数量不少，但其实这5年分拆成功的企业数量分别为8家、19家、16家、15家及6家，从数量波动上可以看出，在2019年达到分拆上市鼎盛时期后，就呈现出逐年下滑的态势。今年的前8个月时间里，更是只有6家成功分拆上市，同比上一年下滑高达50％。有推测称，按照这样的趋势，2022年全年分拆上市成功的企业能否突破10家都有待商榷。证监会也明确表示，将加强对分拆行为的全流程监管，严厉打击“忽悠式”分拆、虚假分拆、炒作分拆概念等市场乱象以及内幕交易、操纵市场等违法违规行为。

“相比境外资本市场，内地A股市场由于监管层对于‘同业竞争’是作为严禁项对待的（比如新能源轿车与传统汽柴油轿车就是一个竞争关系），且对于关联交易极为关注，因此在内地市场实现分拆上市的案例较之境外市场要少很多。”张欣指出，从实操情况看，分拆上市并不是资本市场的主流运作模式，而采取“A拆港”或“港拆A”模式的企业，往往面临着遵循两套不太相同的监管制度和两个市场的投资者而导致的各种问题，增加了沟通成本，且港股市场再融资能力较A股市场更弱一些，因此企业要提前有所准备和思考，不能冲动行事。

中金公司策略分析师何璐则认为，与投资者普遍认知有所差异的是，从当前的案例来看，母公司和子公司在分拆后3个月内的估值涨跌幅并没有明显的方向性，但两者的变动方向多为同向。另一个看似反常识的现象是，子公司首发的市盈率也并没有显著的高于母公司。因此通过分拆上市提升估值的作用可能较为有限。

谨防空心化 避免让竞争对手受益

对于想要分拆上市的企业，何璐提醒，分拆上市意味着母公司将不再直接控制这一部分的资产和业务，因此对于投资者和监管来说需要格外注意母公司业务的“空心化”。同时，由于分拆后母公司仍然对子公司有控制权，因此母子公司之间的经营能否完全独立也是监管核查的重点，投资者也需要仔细辨别。

张欣提出了三点建议，首先，如果想进行分拆上市，相关的资产应该能独立运作／运营；其次，关联交易方面应该体现遵循市场化的原则，不得出现“利益输送”或损害原有企业利益的情形；第三，若要做大相关业务，仅依靠原有企业是远远不够的，还应得到全市场的认同／认可，这就需要被分拆的业务真正做到独立、公正、平等对待各市场主体。“其实整车制造企业的实质是组装型企业，所能掌握的核心技术存在同质化趋势。如果某车企拥有某项关键零部件或核心部件的制造能力，分拆上市后其又扩大了销售范围，则可能导致竞争对手受益。但如果不扩大销售范围，则又面临因市场无法扩大而失去分拆上市的意义，这些都是企业需要考虑的。”张欣说。当然，他也强调，对于具体企业还需具体分析。

“能否成功上市，关键因素在于产业本身和资本市场。”在曹鹤看来，鉴于电动汽车市场赛道正在变得越来越拥挤，因此分拆上市显然是谁跑得更快，成功的概率就越大。就目前的情况来看，埃安和极氪的希望比较大。“从明年下半年开始到后年，氢能有望成为资本市场的新热点，到时候，氢能产业的几家企业也将有望实现分拆上市。”曹鹤如是说。