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当下，行业失血已经成为普遍现象，光伏设备制造商与光伏企业之间的合同纠纷正将产业链内部矛盾推向台前，自2024年下半年起，设备商与客户因货款拖欠对簿公堂案例激增。而被讨债的主角多数为跨界者，根基薄弱、盲目扩产被行业寒冬反噬，最终黯然退场。亦有业内老牌企业还未完成升级改造便经营困难，走向破产重组。行业洗牌力度可见一斑。
此次却有些特殊，近期，电池片设备企业微导纳米将“硅王”合盛硅业告上法庭，根据天眼查显示，该案件已立案。
作为TOPCon产线核心设备供应商，微导纳米的客户涵盖多家头部电池厂商，但其回款风险正随行业下行持续攀升，无锡尚德、国康新能源等客户接连暴雷的教训在前，此次合盛硅业被诉是否预示着新一轮连锁反应？
合盛硅业一直以“基于跬步，凌于高峰”彰显其发展理念，但现实却显示了另一面，除了被供应商起诉外，合盛硅业扩张激进，债务高企，近期还启动了40亿元ABS融资计划，称需“优化债务结构、盘活存量资产”。
登高亦跌重，这家工业硅巨头正面临大额投资后回本难题，还可能陷入到岌岌可危的资金链崩坏的境地。
合盛硅业的两难局面
彼此，工业硅下游的光伏产业链风生水起，垂直一体化龙头年净利超百亿的很是常见，堪比印钞机。作为光伏产业链的上游工业硅龙头，合盛硅业垂直一体化拥有先天优势。
从2021年到2023年，合盛硅业公布的扩张项目合计11个，投资总额超过805亿元。其中包括176.31亿的新疆东部合盛硅业年产20万吨高纯晶硅项目，205亿中部合盛硅业年产20GW光伏组件项目，44.55亿年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制作项目等，合盛硅业还获得了新疆、云南等地石英砂矿权。
将其投资额与其2024年6月公司总资产878.96亿元这一数据对比，更显其扩张的激进，合盛硅业势要将一体化进行到底。
不过，天不遂人愿。主业“造血”能力下降，业务扩张却未盈利，合盛硅业扩张野心将遭到的反噬，会被行业下行周期进一步放大。
财务数据已揭示其豪赌扩张的代价。2021-2024Q3公司逐步增收不增利，同时增速也在大幅放缓。
工业硅及有机硅量增价减的困境与供过于求的局面短时间难以缓解，到2025年即便不考虑新增产能，工业硅供应仍十分充裕，企业减产甚至停产势在必行。
公司一体化布局是希望通过扩张下游来消化工业硅产能，但从其项目进展来看，远远不及预期。
很明显，在策略选择上，合盛硅业2024年放缓了多晶硅项目的推进速度，选择将资源优先投向“工业硅－多晶硅－单晶硅－电池片-光伏玻璃-有机硅密封胶-光伏组件-工业硅”这一产业链的闭环。
根据其此前扩产计划，其多晶硅产能应达40万吨，其中年产20万吨多晶硅项目于2023年12月投产试车。
截至2024年6月，合盛硅业的工业硅产能为122万吨/年，有机硅单体产能为173万吨/年，多晶硅产能仅为5万吨/年，其余产能应已推迟。
三季报显示，公司产出了 5000 吨多晶硅却无销售额，全因产品价格跌破行业成本线，考虑到行业情况及自身生产节奏，三季度多晶硅以自用为主。
并且由于该垂直一体化项目的投产，合盛硅业产量增速高于销量增速，导致了2024年三季度末的存货量同比有所增加，公司存货达到惊人的99亿 。
合盛硅业光伏玻璃、单晶、电池组件在 2024 年初相继投产，6 月全线贯通实现量产。截至2024年6月，组件项目已累计投入72.63亿元，进度不过半。在重重压力传导下，后续组件市场表现对合盛硅业至关重要。
豪赌全产业链
合盛硅业究竟有何底气？
同为光伏产业链上游企业，通威在稳坐多晶硅与电池片环节后，于2022年下半年快速加码组件环节，如今已坐上行业第五的宝座。
而合盛硅业作为工业硅巨头，既无电池片根基，却贸然推动全产业链的一体化，并且赶上了错误的时间点。
对于合盛硅业进入组件领域的优势，罗立国曾在2022年股东大会对媒体表示，合盛硅业用新的设备、新的工艺，（电池片）效率可以做到24%，人家是22%。对比效益高了10%。
这或许是每一个跨界企业最初设想过的，乘新技术的东风而上，但往往会被现实打脸。
合盛硅业组件相关负责人曾言，经过持续一年的摸索，到2024年公司的N型TOPCon电池片量产转化效率已提升至26.6%。而根据其官网显示，目前合盛硅业组件产品仅有两款，其HS-72TBN560-580-S3组件转换效率为22.5%。大体是行业中等水平，市场竞争力，不言而喻。
不出意料的，低价竞标是新手开拓市场的最有力武器，颇有搅局之意。从去年年底，合盛硅业几次组件投标价格一路俯冲，开场即抛出骨折价，后期价格更是远低于光伏协会给出的最低成本价。当然部分招标方也在推波助澜。
值得注意的是，目前公开查询到其投标的项目皆位于新疆。新疆是合盛硅业的核心战略基地，全产业链深度绑定，这应该是现阶段合盛硅业最大的底气。
合盛硅业先拿下了新疆国能米东区的31万千瓦光伏项目，并于11月26日完成交付。
根据其官方说法，这是合盛硅业光伏组件产品首次大规模应用到新疆本地的光伏基地建设。今后企业将进一步扩大光伏组件的销售半径，将新疆产的光伏组件销售到更广阔的区域。
合盛硅业后又以0.629元/W的价格中标了新疆电力巴州发电公司国能巴州抽水蓄能项目。正是该项目被光伏协会公开发文质疑，削弱了成型不久的行业自律的力度。
新疆的电价与全产业链布局是合盛硅业低价竞争的依仗。但低价竞争能带回多少回报，能支持合盛硅业打开组件市场，持续获得市场订单么？
更何况，新疆的电价底牌，也不见得能撑起合盛硅业全产业链豪赌的野心。截至2024年第三季度，公司百亿投资布局一体化未产生营收，工程尚未完工，后续是继续投入还是停建，是摆在合盛硅业面前的大问题。
今时不同往日，合盛硅业垂直一体化到如今，已演变成在资金链上“走钢丝”。
扩张后遗症一浪高过一浪
合盛硅业的钢丝会不会断，在断裂之前都难以下定结论。作为经历过风雨的巨头企业，其自有其韧性。
不过与同业其他企业对比，合盛硅业的偿债能力已引发投资者质疑。截至2024年6月底，其资产负债率达到了自2017年底以来的最高水平——62.48%。总债务334.84亿元，其中短期债务137.6亿元，占总债务比达41.1%。长期借款近两年涨势强劲，2021年至2024年上半年分别为10.66亿元、108.42亿元、235.10亿元、197.24亿元。
到2024年三季度末，公司货币资金仅11亿元，应收票据及账款为10亿，而应付票据及账款高达168亿，对上游支付款项压力较大。同时合盛硅业拥有278亿固定资产和375亿在建工程以及260亿未完工投建项目。如果所有在建项目全部完工，其固定资产总额将高达913亿元。
规模效应固然好，但过于追求规模，也会适得其反。有分析师指出，野心要与实力相称，规模只是一方面，合盛硅业当务之急还是控制合理债务规模。
为了应对公司高额的短、中、长期的负债，合盛硅业表示将积极采取各类措施，包含通过融资租赁、短期融资券、超短期融资券、中期票据、公司债等融资渠道，优化资金来源结构和期限结构。
化债已迫在眉睫。2月11日，合盛硅业发布公告拟通过发行资产支持证券（ABS）进行融资，发行规模预计不超过40亿元。简单而言，合盛硅业计划将应收账款进行变现，以筹集资金。
此次融资方式在光伏企业中实属少见。发行目的是为拓宽公司融资渠道，加速资金周转，支持业务高质量发展。然而，并未透露融资后重点投向哪些业务领域。
因此，有业内人士猜测，这笔融资很有可能就是为了缓解合盛硅业逐步到期的供应商资金压力。
上交所互动平台显示，投资者关于“应收账款账龄结构”“ABS优先级利率区间”等关键信息的问询量激增。
市场正在等待合盛硅业更详尽的底层资产信息披露，这或将决定此次证券化融资的市场接受度。该项目如能顺利实施，公司的债务压力或许得到一定程度上的缓解，不过到底是饮鸩止渴，还是续命良方，还需看合盛硅业后续操作。
雪崩时，没有一片雪花是无辜的
当一个灾难性事故发生后，常用“雪崩时，没有一片雪花是无辜的”来形容。对于走到现阶段的光伏行业，何尝不是如此，供远远过于求的市场中，创新者无罪，而盲目野蛮扩张，一味依赖价格战来抢夺市场份额的企业总要负点责任。
合盛硅业如此体量的企业，行事自有其章法，其董事长也讲求选时机、分析大环境、找准机会，该进则进，该退则退。但如果刹不住车，也会付出相应的代价。
最后，世纪新能源网想引用隆基绿能创始人、总裁李振国在隆基成立25周年活动上的一段话，“企业做到一定规模的时候，饿死的是少数，膨胀死的是多数。我们一定要考虑承担风险的能力，不能赌性太重，因为有可能成功，也有可能失败。成功了固然是好的事情，但是失败了，就可能让企业陷入万劫不复的境地上。”
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