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在美国太阳能组件生产商第一太阳能（First Solar）于8月1日公布其2012财年第二季度财报后，投资公司Helix Investment Management发表研究报告，分析了第一太阳能的财务状况和其在公用事业级太阳能市场的地位。
分析报告主要内容如下：
自太阳能行业自出现以来，关于其盈利能力和未来发展潜力的争议从未停止过。我们一直认为，太阳能在发电上能发挥一定的作用，因此长期上能产生利润。第一太阳能（FSLR）8月1日公布的第二季度财报显示，该公司将在公用事业级太阳能市场获得真正的成功。
第一太阳能于8月1日收盘后公布了其2012财年第二季度财报，财报显示其第二季度业绩表现强劲：非GAAP每股收益为1.65美元，超出预期75美分（GAAP每股收益为1.27美元）；营收为9. 57332亿美元，超出预期1. 374亿美元。第一太阳能提出的2012年营收和每股收益预期也超出华尔街分析师预期。第一太阳能预计2012年营收为36亿美元至39亿美元之间，每股收益为4.20美元至4.70美元之间，分析师普遍预测营收为34.8亿美元和每股收益为3.95美元。第一太阳能对公司未来做出了乐观的评论，并利用发布财报时机宣布将在加州开发一个名为Campo Verde的太阳能项目，项目装机容量为139MW。项目建成后，圣地亚哥天然气和电力公司（SDG＆E公司）将购买这个太阳能发电厂产生的所有电力。在这篇报告撰写时，受财报影响，第一太阳能股价上涨了27%，接近19美元。除非另有说明，报告有关第一太阳能的数据来自其分析师电话会议及财报。报告主要分为两部分：第一太阳能的财务状况和其在公用事业级太阳能市场的地位。
第一太阳能财务状况：行业领先的资产负债表和竞争对手接近破产对该公司有利
在财务业绩方面，第一太阳能的表现是独树一帜。根据彭博社数据，预计第一太阳能是唯一在2012年第二季度实现盈利的主要太阳能公司。此前有文章指出，第一太阳能还可能是唯一在2012年全年实现盈利的太阳能公司。在其竞争对手中，只有SunPower 和天合光能(Trina Solar) 将于2013年重新实现盈利。第一太阳能首先表现出其财务实力的地方是其毛利率。2012年第二季度，该公司毛利率为25.46％。虽然这一结果低于其一年前36.5％的毛利率，但相对于其2012年第一季度15.4％的毛利率有所提高。对于许多太阳能企业，能以高于成本的价格销售太阳能电池板是一个挑战。例如，2012年第一季度无锡尚德（Suntech）的毛利率为0.586％，而江西赛维（LDK）的毛利率为－65.483％。预计将于2013年重返盈利的SunPower和天合光能，宣布其2012年第一季度毛利率分别为9.157％和5.791％。
第一太阳能的资产负债表和现金流量也令同行羡慕的。几乎每一个太阳能公司都陷入欠债状态，一些太阳能公司债务净额超过20亿美元（意为江西赛维）。另一方面，第一太阳能持有净现金规模达2.248亿美元，从第一季度到第二季度，其债务总额减少了3.45亿美元（从2011年第四季度到今年第一季度，其债务总额减少了1.448亿美元）。
投资者应注意，第一太阳能竞争对手的数据是2012年第一季度的。事实上，这些公司持有的现金每季度都在减少（例如，SunPower 2012年第一季度减少了1.36亿美元的现金），第一太阳能竞争对手的资产负债表第二季度可能更为糟糕。这些公司大多将在本月晚些时候发布第二季度业绩报告。第一太阳能的财务实力不仅表现在净现金状况上。第二季度，该公司不仅运营现金流为正值，其自由现金流也为正值，这是其他公司所不能做到的。确实，2012年第一季度第一太阳能持有的现金规模略有减少，但这是由于季节性因素造成的。此外，2011年第一季度第一太阳能的运营现金流为负数。
第一太阳能与其他同行不同，不存在回收客户货款的问题，也不存在对供应商支付的问题。2012年第二季度，第一太阳能应收账款（包括已入帐和未入账的）下降了1.42亿美元，而其应付账款刚刚超过1800万美元。与此相反，中国的许多太阳能公司单在回收账款上就存在问题。许多中国太阳能公司已将付款期限延长至120-180天。问题不在于付款期限被延长，而在于同时中国太阳能公司的资产负债表也很差，使得现金流入和流出的问题变得前所未有的重要。例如，江西赛维在其2012年第一季度的分析师电话会议上表示，“我们应收账款的周转天数增加至220天，而我们应付款项周转天数增加至185天。”江西赛维遇到的麻烦仅仅是回收货款问题，但太阳能行业中处于这种困境的不是江西赛维一家。但考虑到其净债务规模，江西赛维这方面的问题尤其突出。由于未能支付货款，供应商已起诉江西赛维；因担心其财务状况，客户开始暂停向其订货。
中国太阳能行业的债务负担是不可持续的，第一太阳能相信未来会有更多同行破产，不管是中国的还是中国之外的。美国投资投资银行Maxim Group最近发布的一份研究报告认为，中国即将发生的领导层过渡，将被证明是中国太阳能行业的转折点。Maxim Group注意到，在中国最大10家太阳能公司的资产负债表上，债务累计达到175亿美元，表明整个行业已接近破产边缘。Maxim Group特别指出，江西赛维和无锡尚德破产的可能性最大。江西赛维债务与资产比率(debt-to-equity ratio)为7.4，这意味着，按西方的标准江西赛维已是资不抵债。无锡尚德的债务与资产比率为2，但该公司的未来也不确定。由于卷入总额高达6.8亿美元的金融担保骗局，无锡尚德已经推迟其第二季度财报的发布。无锡尚德需依赖出售其持有的环球太阳能基金(Global Solar Fund，S.C.A.)股票，以满足其2013到期的可换票据的赎回，但由于这次诈骗案的调查，该股票销售计划已被搁置。无锡尚德在其第一季度财报发布时已经承认，其债务负担已使其破产的可能性作为投资者应持续关注的风险。
江西赛维的情形更令人担忧。虽然美国也在太阳能市场实施了贷款担保计划，但与中国对太阳能市场的支持力度相比，只是小巫见大巫。江西赛维所在地的新余市政府，已开始帮助江西赛维偿还债务，目前已偿还了8000万美元的债务。贷款担保是一回事，但由当地政府介入并直接偿还公司的债务是完全不同的一回事。不管怎样，我们很难相信，亚利桑那州坦佩市（第一太阳能所在地）将介入并偿还第一太阳能公司的债务。江西赛维资产负债表上2013年到期的债务为3.8亿美元，而其自由现金流只有1.37亿美元。Maxim Group认为，江西赛维已接近破产或需要重组（这几乎肯定会让现有投资者出局）。虽然江西赛维的财务状况非常严峻，但中国太阳能行业中处于这种状况的并不是只有这家公司。中国太阳能行业这种状况肯定是不能持续的。当一家公司的毛利率持续为负数，该公司的整个经营模式必须重新考虑。中国太阳能行业将很快出现破产和兼并现象，但无论对中国太阳能行业或第一太阳能来说，这在长期上是一种利好。
为了在全球太阳能市场进行可持续的竞争，中国需要减少太阳能企业的数量。与其让数量众多、合计亏损达数十亿美元的企业参与竞争，不如让几家主要企业参与竞争更有利。对于第一太阳能来说，也是一个潜在的利好。从历史上看，第一太阳能的CdTe 太阳能组件赢得市场份额，主要通过成本优势。但这牺牲了转换效率，CdTe 太阳能组件的转换率根本不如传统的多晶硅太阳能组件。2012年第二季度，第一太阳能组件的平均效率为12.6％，与2012年第一季度相比提高0.2％，与去年同期相比提高0.9％。
随着多晶硅太阳能组件价格的暴跌，第一太阳能的成本优势已经削弱。但是，如果中国太阳能行业实现整合，这可能导致多晶硅太阳能组件价格上涨，这将有助于恢复第一太阳能的成本优势，从而保持该公司拥有的其它优势。
第一太阳能的财务实力在同行中是无可匹敌的，这是该公司的竞争优势。在其分析师电话会议上，公司首席执行官詹姆斯•休斯（James Hughes）表示，“你的供应商和交易对方是稳健的；你有信心，在你交付的设施的整个使用寿命期内，你不会消失；无论你做怎样的保证，你都能坚持你的保证；这些都变得非常重要，可以让你加快融资的速度。另外，值得注意的是，虽然行业范围内整个系统的成本是下降的，资本成本在电力总成本中所占的比重正在上升。所以，如果你的资产负债表良好，财务状况非常稳健，与竞争对手相比，你将能获得资本成本上的优势带来的好处。这就是为什么我们会认为，保持强健的资产负债表对公司的未来非常重要。”当一家公共事业机构选择第一太阳能建设一个项目，他们相信第一太阳能公司的财政实力能让其完成整个项目而不会半途而废。但对于中国的太阳能公司，他们则不一定具有这样的信心。如果太阳能行业出现整合，第一太阳能能重新获得成本上的优势。
公用事业级太阳能市场中的另类
第一太阳能已将自己定位为公用事业级太阳能公司的龙头企业，在美国和澳大利亚都有太阳能项目正在建设中，不久将在印度建设太阳能项目。在第一太阳能继续实施其对可持续市场扩张战略的时候，该公司拥有两个主要优势可以利用。所谓可持续市场，是第一太阳能的术语，指的是那些允许利用太阳能技术生产的电力与传统电力竞争的国家和地区，包括美国加州、得克萨斯州，沙特阿拉伯和印度等。第一太阳能的两个主要优势是其与公用事业单位良好的关系和其独有的CdTe 太阳能组件产品。
第一太阳能的批评者认为，无论该公司目前在公用事业级太阳能市场上表现得有多出色都意义不大。中国的太阳能企业迟早将进入这一市场，这将摧毁其盈利能力，就像他们在传统的太阳能市场上所做的一样，将太阳能组件的价格压低到现有令所有企业都无法承受的水平。然而，事实会说明这样的故事不会重复发生。我们一直认为，在公用事业级太阳能市场上，成本不是决定公用事业单位选择那家公司建设太阳能项目的唯一因素。例如，公用事业单位不会因为江西赛维、无锡尚德、英利绿色(Yingli)等中国太阳能企业提供的太阳能组件价格最低，而选择这些企业建设太阳能项目。
当问及对公司的现金有何计划时，第一太阳能首席执行官詹姆斯•休斯回应称，该公司计划保留其现有的现金，以使其资产负债表“无懈可击”。他说：“由于行业面临的压力，以及分析师、客户和债权方等等各方面的担忧，我们认为继续持有行业中最完美的资产负债表是正确的做法。长远来说，随着现金规模的增长，我们会考虑将现金重新部署到特定项目上，这些项目可能来自于新市场，也可能来自于我们现有的市场。但目前为止，我们还没有确定具体什么项目，也有没做出任何投资决定，而且短期内我认为我们不会出台有关资金部署方面的重大公告。长远来说，一些可能使我们感兴趣的东西已经冒出苗头。但现在，我和马克•威德默(Mark Widmar，第一太阳能首席财务官)及公司董事会认为，保持公司资产负债表目前非常强大和稳健的状况是我们的首要任务。就赢得项目方面，如果站在全球角度上，我们赢得项目有时凭成本上的优势，有时凭资产负债表的优势，有时凭执行能力的优势，有时赢在时机和交付能力等等。行业内竞争很激烈，没有单一一种因素能对赢得或失去项目起决定作用。你要弄清这一行业出现的重要变化，客户已对我们表示，显然不会仅根据成本就做出由那家公司赢得项目的决定。”
在公用事业级太阳能市场上，价格不是最终决定因素。公用事业单位对第一太阳能的财务实力有信心，在太阳能组件的生产和交付上，我们公司有着一贯良好的记录。我们并不认为，中国太阳能企业仅凭其产品价格最低廉，就能在公用事业级太阳能市场取得成功。它需要执行技能，对当地市场的认识，以及公用事业单位的信任。而第一太阳能拥有所有这些优势。
有关第一太阳能CdTe 太阳能组件的使用及其成本和效率之间权衡的分析已有很多。在传统的太阳能组件市场上，多晶硅组件的价格暴跌削弱了该公司的成本优势。但是，在公用事业级太阳能市场，第一太阳能板拥有技术优势，这是批评者所忽视的。第一太阳能公司的目标市场处于炎热的气候中，如沙特阿拉伯，这能使该公司CdTe组件相对于传统多晶硅组件的不足被弱化。
第一太阳能在建太阳能项目装机容量已达到2.9兆瓦(gigawatts)，该公司采取多个举措，确保有更多项目在建。有几个国家已对第一太阳能做出建设太阳能项目的承诺，包括澳大利亚和印度，尤其是印度显现出巨大机会。印度最近的大停电，造成全国有6.7亿人受到影响，表明印度急需一个现代化的、稳定的电网。第一太阳能将能够帮助满足印度这一需求，该公司了解不同的电力市场有不同的需求（第一太阳能的另一个优势），并针对不同的地区聘用不同的负责人。第一太阳能在印度的业务由苏乔伊·高什(Sujoy Ghosh)领导，此前作为通用能源(GE Energy)的高管，他有20多年的与印度工业界打交道的经验。目前，第一太阳能已占有印度太阳能市场20%的份额，从长远来看，我们相信其份额将上升。
我们相信，第一太阳能在公用事业级太阳能市场举得成功拥有一定的优势。第一太阳能的财务状况让公用事业单位相信其能够很好地履行合约，它具有熟悉本地市场的专家，以及过去经营记录良好。投资者需要记住的是，在公用事业级太阳能市场中，成本优势不是唯一的决定因素，仅提供廉价的太阳能组件是不够的。要取得成功，企业必须向公用事业单位展示全方位的优势，其中包括执行力和售后服务等。第一太阳能已经证明它可以做到这点，我们没有理由不相信其能保留在公用事业级太阳能市场的领先地位。
市场估值：从盲目乐观到严重悲观
2008年，第一太阳能的股价超过300美元，这一价位反映全球原油价格创记录所带来的盲目乐观。但到了2012年，第一太阳能的股价已经崩溃，即使其发布了盈利增长的季度财报，其股价仍然徘徊在20美元以下。第一太阳能每股帐面价值（Book value per share）为38.34美元，也就是即使其股价达到20美元，也只有其每股账面价值的52.16%。分析师平均预计第一太阳能2012年每股盈利为4.45美元，如果其股价为20美元，其2012年动态市盈率只有4.494倍。在我们看来，市场对第一太阳能的潜力过于打压。当第一太阳能股价为300美元时，投资者可能有不切实际的期望，而当其股价低于20美元时，投资者的情绪走向了另一个极端。
结论
当谈到电力生产的未来时，我们认为会有太阳能的一席之地。我们希望第一太阳能保持在太阳能行业的领先位置。在太阳能行业中，第二季度实现扭亏为盈的可能仅有第一太阳能这一家，而且其财务实力是无与伦比的。第一太阳能的资产负债表上持有净现金，并且能够实现净现金流入，能从客户那里回收货款，并及时支付供应商，而这些是其许多同行不能做到的。在我们看来，第一太阳能专注可持续市场的策略会得到回报。第一太阳能在公用事业级太阳能市场上具有各种优势，而这些优势不能仅因成本问题将其抹除。一家公司要成功地与公用事业单位成功地达成太阳能项目的协议，仅凭其太阳能组件最便宜是不够的。第一太阳能能获得公用事业单位的信任，并且过去有成功的执行记录。第一太阳能的CdTe 太阳能组件在炎热的气候条件下实际有优势，这将成为第一太阳能广大目标市场的一部分。我们对第一太阳能长期发展潜力充满信心，并认为其股价短期内即使有反弹，未来还有进一步上涨的空间。第一太阳能已经表明自己是太阳能行业中的另类企业，随着本月晚些时候其同行将陆续发布第二季度财报，我们预计这一点会表现得更为明显。
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