尚德反担保危机来袭：靠地方政府出手相救

　　尚德危急

　　尚德在地方政府的扶持下迅速发展，并无明显高于同行的技术专利，如今危机来袭，尚德依然要靠地方政府出手相救

　　江西省新余市政府打算动用地方财政预算救助赛维LDK(NYSE:LDK)的消息，让这家曾经风光一时的光伏组件企业，成了整个行业惨淡局面的缩影。

　　风波还未平息，与赛维同等量级的无锡尚德电力控股有限公司(NYSE：STP)又传出坏消息。

　　7月30日，尚德发布公告称，正在对公司投资的欧洲环球太阳能基金(下称GSF)相关方提供约5.6亿欧元反担保展开调查。公告称，在其决定卖出GSF的80%股权时才发现，这份反担保“可能系捏造，尚德有可能成为受害者”。

　　消息传出后，尚德股价连续大跌。截至8月7日，收报0.924美元，累计跌幅逾四成。但回复《财经》记者的问询函时，尚德方面表示，“目前公司运营一切正常，此次事件对公司的正常经营没有任何影响，公司目前正在评估该事件可能对合并财务报表产生的影响。”

　　此外，尚德方面不愿再多发声，其董事长兼CEO施正荣亦再三婉拒记者采访。一位与施正荣颇有交情的投资界资深人士称，他现在最好的选择就是少开口，反担保事涉敏感，且资金额较大，需要有进一步的证据。

　　GSF的一般合伙人GSF Capital Pte.Ltd。(下称GSF资本)做出了反击。《经济观察报》引述GSF资本方面的回应称，GSF资本没有任何不当行为，并表示，“将在任何针对他们的诉讼中积极抗辩，确信在调查过程中会恢复清白。”

　　卷入此事的另一重要当事方是向GSF提供3.25亿欧元贷款的中国国家开发银行(下称国开行)。8月7日，在独家回复《财经》记者询问时，国开行方面表示，尚德为贷款提供担保的法律效力，不受此次反担保事件的任何影响，反担保的实质为尚德和GSF相关方之间的安排，与国开行并无直接关系。

　　此案两大主角，尚德电力和GSF资本各执一词，真相为何暂难看清。但尚德是在出售GSF股权时发现问题的，且该问题一旦属实，确实会影响尚德原先制定的股权出售计划。据此，投资界人士倾向认为，这家曾经风光无限的光伏巨头，的确面临较为紧迫的财务状况，若无有力的新援手，或有生存危险。

　　谁是GSF

　　此番反担保纠纷，让GSF走到了台前。这个专注于投资下游太阳能电站的基金，2010年底共有七个投资项目，项目的内部收益率(IRR)一般控制在15%左右，承诺投资额为2200万欧元，2011年底承诺投资额下降至900万欧元。

　　事实上，此前几年里，尚德对GSF的投资一直颇受好评。虽然电站项目前期投资较大，项目的存续期较长，但相对于目前价格波动较大的光伏组件，电站的投资回报较为稳定，内部收益率前低后高，只要电站稳定发电，尚德将通过股东利润分红或者转让的方式获得可观的回报。

　　根据尚德等方面披露的情况，GSF对尚德贡献主要体现在两方面：第一，GSF的公允价值将直接计入综合损益表，体现为尚德作为投资方的价值。第二，GSF的电站建设，将全部使用尚德供货的光伏组件，这等于又支持了尚德的生意。可以说，尚德从做了一个看起来完美的安排。

　　尚德财报显示，2011年尚德向GSF出售光伏组件3360万美元，占尚德总收入的1.1%。而2010年和2009年，GSF对尚德的贡献度更高，其销售组件占同时期尚德总收入的比重分别为7.6%与7.7%。

　　去年11月，在接受《财经》记者专访时，施正荣就曾表示，公司确实存在一定财务压力，将通过削减财务费用和运营费用来缓解，而对于GSF的投资，尚德收获颇丰，将为尚德提供可靠的资金来源。

　　此外，在多个场合，尚德方面均用GSF的良好投资情况，来回应外界对于尚德财务状况恶化的质疑。

　　2008年6月，尚德出资2.58亿欧元，认购了GSF的86%股份，成为该基金的有限合伙人。施正荣全资拥有的Best Asia Group有限公司亦持有GSF 的10.67%股份。

　　看起来，尚德和施正荣从股权上对GSF有绝对发言权，但GSF特殊的投票权安排，则令其实际管理者拥有更大话语空间。

　　除了尚德和施正荣的公司，GSF的一般合伙人是一家名叫Global Solar Fund Parners S.ar.l的公司，以及一位名叫罗梅罗(Javier Romero)的西班牙人。罗梅罗任该基金的A类管理人，负责日常运营。他还在尚德担任非执行代表以及销售代理职务直至2010年3月，其主要职责是帮助尚德在欧洲销售光伏产品。

　　施正荣及尚德电力首席技术官Stuart Wenham为GSF管理层成员，任B类管理人。按照GSF的章程，尚德享有50%的投票权，GSF的任何投资决策，除需要罗梅罗认可，还需施正荣和Sturat Wenham中的一位投票赞成。

　　多年来，尚德对罗梅罗的工作给予高度评价，认为其在欧洲为尚德提供了大量的商业机会，搭建了公司与客户之间良好的关系，在签订合同以及出价方面给予公司建设性的建议，并与公司合作，推动了西班牙光伏电价政策的发展。

　　2010年，GSF的关联公司向国开行贷款3.25亿欧元，用于投资光伏电站项目。尚德为这份贷款提供了5.542亿欧元的融资担保，同时，罗梅罗的私人公司GSF资本以其所持有的5.6亿欧元的德国政府债券，为尚德的担保提供了反担保。5.6亿欧元的德国国债反担保，消除了尚德在此项目上的后顾之忧，也双重保障国开行贷款的安全，因此贷款顺利到位。

　　如今，正是罗梅罗提供的这笔价值5.6亿欧元的德国国债，被尚德方面认为可能存在瑕疵，随着尚德主动公开质疑，引发了连锁反应，拖累了尚德股价。7月30日尚德公布消息当日，其股价下跌15.67%，报收1.145美元。最近两周，股价继续震荡下行，8月9日收盘价为1.04美元，相对于其上市后最高价90.04美元，跌去98.8%。

　　在反担保纠纷发生七个月前，2011年11月，尚德方面为表彰罗梅罗对公司的贡献，将所持有的6.7%的GSF股份(2000股)作价1220万欧元，以几乎是赠予的形式转移至罗梅罗的私人公司GSF资本名下。

　　多位接受《财经》记者采访的业内人士表示，作为GSF最大的投资方，实难想象尚德到现在才察觉反担保一事有假，而这笔涉及1220万欧元的股权转让可能与此事有关。

　　事实上，如果GSF投资的电站项目运营情况良好，回报稳定，尚德无需为这笔可能存在瑕疵的担保付出代价，尚德方面称，GSF在意大利建成了145兆瓦光伏电站，其中143兆瓦并网发电。地中海地区光照条件充足，光伏电站的年利用小时数约为2500小时至2700小时，如此装机规模的电站，年发电量约为3.57亿千瓦时。

　　今年6月，意大利能源服务管理部门(GSE)给予上海航天汽车机电股份有限公司(600151.SH)总装机容量3兆瓦的三个光伏电站，0.306欧元/千瓦时的上网电价补贴，以此推算，GSF每年可获得的电价补贴将超过1亿欧元。

　　8月7日，国开行方面亦向《财经》记者证实，目前GSF在欧洲投资的电站项目运行情况良好，电费收入稳定，由于贷款的第一还款来源为电费收入，因此国开行贷款整体安全、风险可控，尚德代偿的可能性较低。

　　尚德怎么办

　　目前外界关注的是，如果真像尚德所公开质疑的那样，罗梅罗提供的5.6亿欧元反担保最后被查实是假，尚德势必在账面上增加一大笔或有负债，其接下来的财报将因此变得难看，其名义负债率或因此明显增加。

　　危害还在于，尚德出售GSF股权的计划将因此受挫。在2011年年报中，尚德明确提出，受制于财务压力，公司已采用多种方法获取资金，这其中就包括计划于2012年从GSF基金中退出。

　　尚德2011年年报显示，公司面临巨大的财务压力。其账面现金及现金等价物为4.73亿美元，而短期借贷高达15.74亿美元，资产总额为43.78亿美元，负债总额则高达35.75亿元，负债率为81.6%。净利率更是由2010年的8.2%暴跌至-32.3%。2012年一季报显示，尚德的财务状况未有好转，净利润率为-32.4%。

　　一位不愿透露姓名的中国工商银行(3.81,0.02,0.53%)江苏分行人士告诉《财经》记者，工商银行内部也对尚德目前的情况进行了评估，结论是“非常恶劣”。

　　另一位来自中国建设银行(4.06,0.01,0.25%)江苏分行的人士也透露，今年7月初，该行已就尚德目前的经营状况召开过专门会议。会上，建行无锡分行的人士因为在处理尚德贷款问题上不够谨慎，被省分行点名批评。

　　今年春节后，因为尚德2011年的经营状况持续恶化，且大部分抵押物有所贬值，尚德的各大债权银行争相为其各项贷款做保全处理。

　　据知情人士透露，一家国有大银行无锡分行因为“动作慢了一步”，约有3亿元至3.5亿元贷款未来得及做财产保全。“有三栋房子可以做保全，债主比较多，当然是先到先得”。

　　尚德的其他债权银行亦在进行类似内部评估。多位银行内部人士向《财经》记者确认，尚德的情况不容乐观，各行正在研究对策，为最坏的情况做准备。

　　上述建行人士告诉《财经》记者，现在和三年前向尚德发放贷款时形成了鲜明对比。彼时，尚德业绩优异，又是无锡市政府重点支持的高新技术企业，各家银行争相涌入，“简直是争着抢着要借给尚德钱。”

　　在那一轮贷款热潮中，中国建设银行、中国银行(2.77,0.00,0.00%)、中国工商银行等多家国有大型银行及商业性银行均投身其中。“介入的银行很多，但谁也不会想到尚德跌落的速度会这么快。”知情人士称。

　　上述债权银行人士同时向《财经》记者表示，目前尚德从银行方面融资的可能性已经较小，“至少我们银行是这样，到期的贷款很难再延期，新增贷款的可能性也较小”。

　　GSF基金退出变现计划受阻，银行融资可能性不大。若没有新的股权投资，尚德唯有寄希望于地方政府能够施以援手。前述与施正荣有交情的投行人士也认为，地方政府应当可以伸手相助，因为尚德需要的是时间，光伏行业面临震荡，当初既然扶持尚德做大光伏产业，就应当共渡难关。

　　据无锡新区的知情人士介绍，2001年尚德成立伊始，创始人施正荣带回40万美元启动资金和十几项技术专利，作为海外高科技人才，他非常契合无锡市当时的人才引进战略。

　　在无锡市政府担保下，江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等国企共出资600万美元，占有75%股权，施正荣则以40万美元和技术专利(作价160万美元)入股，占股25%，无锡尚德由此成立。

　　2005年，为了给尚德赴美上市扫清障碍，在无锡市的协调下，国有资本逐一退出，尚德顺利完成私有化。

　　2007年，无锡新区与尚德公司协商并专门成立新区项目协调推进领导小组，新区党工委书记任领导小组组长，帮助协调尚德在产能扩张过程中新厂房建设、电力供应等相关问题。

　　不过，施正荣去年在接受《财经》记者采访时亦强调，尚德在无锡发展十年，未曾寻求过地方政府的帮助，“以前不会，以后也不会”。

　　如今，危机袭来，尚德还要靠政府救命。上文提及的多位债权银行人士均确认，无锡市政府目前正在着手在金融层面制定救助计划。

　　第一步的行动是希望各债权银行为“尚德发展营造良好的金融环境”，不要抽贷、停贷。此前建设银行无锡支行向省分行汇报情况时，认为该行3亿多元贷款暂时安全，“尚德目前的确存在问题，但是小问题，不是大问题”，此判断的重要依据之一，即为无锡市政府已经开始着手制定救助计划。

　　另据无锡方面的知情人士称，尚德是无锡新区少有的大型光伏企业，除带动就业外，还有更深层次的意义。“尚德是无锡的形象，政府不会坐视不管。”

　　但他同时表示，尚德的债权银行都是经过股份制改造的，市场化运作，“亏钱的事情没有人会主动往里面跳，政府的救助可能短期内会起作用，但是如果经营状况持续恶化，谁也救不了”。

　　何以至此

　　曾经的光伏领头羊，衰落速度如此之快，既有外因，亦有内因。

　　今年5月18日，美国商务部发布对中国出口美国太阳能电池的反倾销税初裁结果，美国计划对不同的制造商征收31.14%到249.96%的高额反倾销关税。其中针对尚德的反倾销税率31.22%，美国政府将于今年10月作出最终裁决。

　　7月24日，欧洲“双反”接踵而至，以Solar World为首、新成立的欧洲光伏制造商联盟正式发表声明称，该组织已经向欧盟委员会针对中国光伏制造商的倾销行为提起诉讼。

　　已在美国市场受挫的中国光伏企业不能在欧洲市场上再有闪失，这其中尚德表现得尤为明显。尚德最近几年的年报显示，虽然欧洲市场的利润贡献度近年来呈不断下降趋势，但是仍然占有主导地位(见图表)。如果欧洲的“双反”结果和美国一致，不光是尚德，大多数中国光伏企业的发展都将无以为继。

　　2011年初，欧洲主要光伏产品进口国德国和西班牙分别开始削减光伏电价补贴，引发了中国光伏组件企业的一轮衰退潮。此后接踵而至的美国“双反”，更是将中国光伏行业掷入谷底。尚德由于体量较大，扩张过快，且相较于其他同类企业在产品技术上并无明显的优势，受到的冲击尤为明显。

　　尚德财报数据显示，2010年尚德出口的光伏电池价格尚有1.43美元/瓦，2011年此数据已经猛跌至0.43美元/瓦，2012年一季度，尚德的净利润为-1.33亿美元，同比跌去5.16亿美元；同期尚德的营业收入为4.09亿美元，同比下降4.68亿美元。

　　除此之外，尚德的衰落亦有内因。国内市场惨烈的拼杀是最让尚德挠头的事情，尚德一位内部人士告诉《财经》记者，2010年光伏行业赚得盆满钵满，加上行业门槛较低，以至于外来者纷纷涌入，产能的迅速膨胀造成了让光伏产品未出国门就已经进行了一轮拼杀。

　　而尚德作为行业的领军企业并未表现出明显的优势，且在此前以较高价格购进的原材料成本至今难以消化，碰到光伏产品全球性降价，可谓雪上加霜。

　　尽管施正荣曾在多个场合表示，“光伏不是谁想做就可以做的，危机是好机遇，尚德欢迎整合。”现实的情况却是，尚德被拖下了水。

　　国家发改委能源研究所副所长李俊峰在接受《财经》记者采访时表示，尚德并无明显高于同行的技术专利，除了不断扩张以填充市场外，并无更好的办法保住现有的地位，危机来袭，就会首当其冲。

　　前述与施正荣多有交情的投资界人士则表示，在现有的光伏产业通行技术上，包括尚德在内，各公司都没有明显的技术优势，因此拼的是原材料成本、产品价格和上下游产业整合，比如另一家光伏企业中国英利，即因拥有上游原材料优势，在成本控制上比尚德的日子好过得多。

　　无锡市一位光伏行业人士在接受《财经》记者采访时表示，尚德脱胎于国有资本，在政府的扶持下迅速发展，如今危机来袭依然要靠政府出力相助。“发展至今，每一步都有政府的影子，永远在襁褓里，怎么能够适应与市场真刀真枪的较量？”

　　上述尚德债权银行的人士亦表示，如果不是地方政府力挺尚德，“银行早撤了！”他同时认为，施正荣在光伏领域技术方面确有独到之处，但更适合做总经济师而非总经理，“尚德面临如今局面，人才流失和战略失误，是最重要的内部原因。”

　　施正荣的独到技术，在前述投资界人士看来，即是他多次公开谈论的薄膜技术。然而，这一技术的研发和规模化应用的时间表，比原计划的要晚得多。在看不到迅速取得技术突破的情况下，尚德何以度过眼前的危机，反担保风波的真相究竟如何，均令业界高度关注。

　　多方消息源向《财经》记者确认，目前无锡市政府对尚德的救助计划仅限于金融层面，希望各债权银行勿为难尚德，此外暂无进一步救助方案。接近无锡市政府的人士称，救助计划不可能深入到企业经营层面，尚德体量太大，若救助面过大，政府恐力所不逮。但尚德员工人数过万，一旦破产可能威胁社会稳定，这是政府目前最关心的问题。