拆解赛维——LDK何去何从！

“高强度”资本

显然，赛维更愿意将其目前面临的困境，归咎于行业。在赛维LDK2012年一季报发布时，彭小峰说：“整个光伏产业产能持续过剩以及光伏产业链价格下滑已严重影响了我们公司的收益，并对我们公司的利润率产生了负面影响。”

2011财年，赛维LDK实现营业收入约21.6亿美元，同比下滑14%，净亏损约6.1亿美元，而其2010年的净利润高达2.9亿美元。2012年一季度，情况变得更加糟糕，其营收同比下滑近74%，净利润同比下降336%，净亏损1.69亿美元。

的确，2011年以来，整个光伏行业正在经历一场阵痛。因为，政策依然是决定光伏市场冷暖的首要因素。2011年，德国、英国等欧洲国家纷纷下调光伏补贴额度，当年年底，美国又启动了对中国光伏的“双反”调查，这让受2010年市场回暖刺激、大干快上的中国光伏业整体陷入被动。海通证券的报告显示，2010年光伏市场的高利润率、高回报和低进入壁垒，导致2011年全产业链产能扩张超过50%。

伴随产能过剩而来的，是光伏产品价格的持续下跌。来自Solarbuzz的数据显示，光伏业上游主要原料——多晶硅的价格，从2011年一季度的65美元/ 公斤下降至2011年四季度的30美元/公斤，而 2012年8月的价格，更是进一步下滑至22美元/公斤。受此影响，下游硅片、电池、组件等产品的价格，也应声大幅下跌。

不过，如果是行业整体下滑，那么，赛维LDK何以会遭遇明显大于同行的危机，并成为最被期待倒闭的光伏企业?

“赛维的情况，不代表光伏行业的现状。”在国内一家商业银行风险控制部门负责人李华看来，赛维LDK的全产业链扩张，以及彭小峰对“资本密集型项目”的偏爱，才是其遭遇困境的根本原因。“LDK一直在玩高资本密集型的项目，所以，它对资本的使用效率不是太敏感。而其它中国光伏企业，大多是制造电池片、组件起家的，精打细算惯了，往往一看要投这么多钱，就算了，还是缓缓吧。”

2005年7月，之前从事劳保用品生意的彭小峰带着3亿元的原始资本，进军光伏行业。彼时，国内企业涉足最多的光伏环节是太阳能电池，而彭小峰则另辟蹊径，选择从当时国内尚属空白的中端环节硅片入手。

而彭小峰的“高强度资本”策略，在当时奇货可居的硅片业务上，取得了巨大的成功。

“2007年到2009年，赛维能够一直在硅片业务上保持领先，最重要的原因是拥有设备。” 前述赛维资深员工胡刚平对本刊记者称，“我们买断了供应商70%的产能，这就意味着，别的企业想进入这个行业，最多只能拿到另外30%的产能。也就是说，这一年，它永远也赶不上赛维。”据其介绍，2007年赛维从全球最大铸锭炉供应商GT solar手中购入了150台设备，2008年增加至约300台。目前，赛维共拥有419台GT solar多晶硅铸锭炉。

“虽然，一台硅锭炉当时的价格高达四五百万元，但一个硅锭炉出产1万多片硅片，我们一买来就使用，只要一台炉子能提前10个小时安装好，就能给公司带来很大的利润。那时候，我们干得热火朝天，一部分人疯狂地安装炉子，另一部分人疯狂地调试炉子。”胡刚平说。当然前提条件是，“2008年，硅片每片的价格是80多元钱”，并且，在之后相当长的时间内，硅片价格，始终保持在赛维的成本线之上。

2006年9月投产时，赛维的硅片产能仅为200MW，2007年便扩张至420MW，跃居全球第一。当年6月赛维LDK登陆纽交所，融资4.69亿美元。

成功上市之后，赛维LDK更加坚定了“高强度资本”的扩张路径。除了在硅片业务上持续扩充产能，并在2012年3月将产能增加至4300MW，赛维LDK还从2007年开始，启动了其“全产业链扩张”战略。

向上，2007年8月，赛维宣布建设两个总产能1.6万吨的多晶硅项目，其中，下村硅料厂产能为1000吨(后扩大至6000吨)，马洪硅料厂的产能15000吨。截至2012年3月，赛维的硅料产能已达17000吨。

2011年11月，赛维LDK更是高调宣布，其将在内蒙古呼和浩特兴建世界上单体规模最大的高纯硅料生产基地，规划分两期，建成后年生产规模达6万吨。其中，一期项目总投资100亿元，产能3万吨，预计在2013年下旬建成投产。但随着其资金链日益紧张，这一项目目前并无实质性进展。

向下，2009年8月和2010年9月，赛维先后介入电池组件和电池片业务;2010年，其进一步将触角延伸到最下游的光伏电站环节。截至2012年3月，赛维的电池片和电池组件的产能分别达到1700MW。

而赛维的光伏电站项目，也在2011年加速推进。当年，赛维承接了16项光伏应用工程，实现收入4.16 亿元。截至2012年6月底，赛维尚未完工的光伏工程项目有9项，合同金额逾7亿元。不过，评级机构上海新世纪称，“由于光伏应用工程投资额大，该业务的开展将进一步加剧公司的资金压力”。

2007年上市至今，由于赛维LDK始终未能形成持续盈利能力，而其固定资产投资却持续大幅增长，因此，融资能力便显得格外重要。2008年至2011年间，通过发行可转债、增发等方式，赛维LDK进行了四轮融资，累计融资8.842亿美元。

2009年11月，因长期客户德国Q-Cells单方面终止硅片采购合同，赛维LDK为了缓解资金压力，将马洪硅料项目(15000吨)15%的股权，作价15亿元转让给江西信托，后于2010年12月原价购回。

2010年底，为了获得硅料业务发展所需资金，赛维LDK与国家开发银行旗下投资公司，建设银行两家下属投资公司，以及一个与另一家中国主要银行相关的投资基金，达成了投资协议：赛维向后者转让旗下“赛维硅料公司”(注册于开曼群岛，拥有赛维在境内的所有硅料业务)18.46%的股权，获得后者总额2.4亿美元的投资，并签下了条件苛刻的“对赌协议”。

2011年，赛维LDK原本计划将硅料业务分拆上市，但最终未果。胡刚平称：“其实，硅料公司最初是可以上市的，但当时赛维希望募集更多的资本，所以没有上。去年年底再想上，但这个行业实在太差了，公司整体表现也不是很给力，最终没有上成。但就目前的这个环境来说，上市是必由之路。”

在此背景下，从银行获得贷款，便成为赛维LDK更加依赖的融资手段。2007年至2011年，赛维LDK的银行借款持续攀升，分别为2.89亿美元、8.2亿美元、13.88亿美元、21.06亿美元和29.22亿美元。2011年，赛维LDK还通过在境内外发行债券的方式，募集了合计22 亿元人民币的资金。

可以说，过去7年，在彭小峰的领导下，高速扩张、四处出击的赛维LDK，资金链一直处于一种相对比较紧张的状态。截至2011年底，赛维LDK手持的“现金及现金等价物”为2.44亿美元，而其“短期负债”却高达20.32亿美元。

李华指出，2007年至2011年，赛维的固定资产投资分别高达3.05亿美元、11.26亿美元、7.5亿美元、5.77亿美元和9.82亿美元，“其它的光伏企业，没有一个投资量有这么大的，尚德算是投得比较狠的，最多也就是2011年的3.7亿美元”。

财报显示，2007年至2011年年末，赛维LDK的“固定资产规模”持续大幅增长，分别为3.37亿美元、16.97亿美元、26.09亿元、29.93亿美元和38.72亿美元，与此同时，其“资产负债率”亦不断提高，分别为47.09%、76.58%、80%、81.43%和87.68%。

“赛维玩钱玩得太狠了。”李华说,“行情这么差，投了这么多固定资产进去，哪有现金回来?这是它面临债务危机的最根本的原因”，“就是这口气喘不上来了”。

而这，还不是最严重的后果。