说说SolarCity

一、留意SolarCity的原因

1、鼎鼎大名的Elon Musk；

2、SolarCity在光伏行业所代表的新商业模式；

3、美国市场

4、国内借鉴

二、SolarCity概览（2Q2012）

1、成立于2006年，一开始只做光伏系统安装业务，2008年中期才开始做光伏租赁业务和PPA，2010年2季度开始做居民能效提升服务。

2、无产业，办公室全租赁。拥有570辆工作车。拥有2055个全职员工，其中584位营销人员、148位工程人员、961位安装工、202位客户维护及项目控制和160位其他人员。总部在加州湾区；在美国14个州有业务，主要业务在加州和新泽西州，加州有1307位员工。

3、快速增长中小公司。10亿美元总资产（其中7.3亿光伏系统）；业务增长迅猛，预计2012年1.4~1.6亿美元营收（半年度7142万美元，2011年5955万美元）。2009~2011年连续三年亏损，但在扣除少数股东权益外，对股东来说，2011年盈利4352万美元。

4、累计拥有3.2万家客户；累计开发3.4万栋建筑；累计开发光伏项目刚超过200MW。在居民项目中，已帮助50多个社区建设1500多个项目。

5、通过23个投资基金共融资15.7亿美元，目前手中还有6.48亿美元未花。政府各类补贴已累计收到2亿。

6、董事长为Elon Musk；CEO为前软件公司CEO，其他8位高管大多高科技公司出身，只有两位来自于光伏行业：负责产品的副总裁来自于太阳能企业Miasolé、负责政府事务的副总裁来自于光伏产业协会，（还有一位来自于Sunpower的销售副总裁已离职）。

7、拥有6项专利和17项专利在申请中。

8、已是美国最大的分布式光伏供应商，目标是成为世界上最大的分布式清洁能源供应商。

三、SolarCity业务及商业模式

SolarCity有三类业务，第1是光伏系统安装及销售，第2是光伏租赁和PPA，第3是能效提升（节能）服务。第1类业务已很普通，目前还是主要收入来源；第3类业务占比微小，但有潜力；重点是第2类业务。

1、光伏系统安装及销售业务

这业务已很普通，不多说。关注点有：

Ø  拥有自己的安装队伍（与SunRun最大区别）；居民项目和小型商业项目自主安装，大型项目外包。

Ø  此业务最大竞争对手为Sunpower，有若干员工来自于Sunpower；

Ø  组件采用的是天和、英利和京瓷的产品，主要为晶硅产品；2009年与First Solar签订了100MW组件协议（供货期间为2009~2013年），在购买2780万美元货物后在2010年终止了协议，当时First Solar还拥有10%的普通股股份。逆变器采用Power-One、SMA 、AG、Schneider和Fronius等。

Ø  4Q2011之前，该业务的毛利一直为负居多（2010年毛利率1.6%），显然是由于EPC太贵（2010年全美平均EPC为6.2美元/瓦），而光伏系统购买者又要求合理回报率，故只能吃亏。4Q2011开始正毛利，4Q2011至2Q2012毛利率分别为27%、27.4%、9%，显然这是得益于2011年中开始的组件价格大跳水和抢装潮。

Ø  抢装是由于“1603计划”在2011年底到期，该计划为太阳能和其他可再生能源开发商提供相当于项目建设成本30%的联邦直接补助。而联邦政府提供的30％投资税收抵免将持续到2016年底，在2017年将调整至10％。

Ø  个人认为，由于学习曲线效应、组件和BOS进一步下降、系统购买者要求合理回报率，在再也没有抢装潮的情况下，该类业务的毛利率会维持在正常水平的10~20%之间。

2、光伏租赁和PPA

将光伏租赁业务和PPA归在一起，是因为二者是有相似性，且业务收入都归入SolarCity的经营租赁收入。这两者在光伏行业来说，属于新商业模式。通俗地说，SolarCity第1类业务模式类似于“万科模式”，追求的是“货如轮转”， 第2类业务模式类似于“万达模式”，追求的是建立起能带来稳定现金流的资产池和可供后续开发的客户池（涉及到第3类业务）。

1）光伏租赁业务

光伏租赁业务是SolarCity的独创业务，主要应用在SolarCity的居民项目中。该业务与美国净计量电价(Net Metering)政策紧密相连。在光伏租赁模式下，SolarCity与居民用户签订20年协议，为居民用户建设及维护屋顶光伏系统，和提供发电服务；SolarCity对发电量作出保证，若未达到发电量，SolarCity需补偿。电表采用净计量电表，居民用户只需支付净额用电量的电费。用电量超过发电量时，居民用户向电力公司购买相应电力；发电量超过用电量时，居民用户则会得到一个基于零售价格的信用额度（可在下期使用）。在使用SolarCity的光伏系统后，居民用户大幅节省电费，并从每月节省下来的电费拿出一部分支付给SolarCity作为光伏租赁费（租率根据是否提交少量安装费而定）。使用光伏系统后的净额用电量电费加上光伏租赁费，还少于之前的电费。见图1。对居民用户来说，每月提交的电费减少了，又能用上绿色电力，何乐而不为？故这种免去大笔初装费用又能（实质上）享受低价绿色电力的做法大受居民用户欢迎。

图1光伏租赁业务的实质


注：Sungevity是SolarCity在光伏租赁市场的主要竞争对手之一（另一是SunRun）。

美国已有43个州采用净计量电价(Net Metering)政策（德州有类似政策），SolarCity只在这些州中经营光伏租赁业务。目前SolarCity的居民用户主要为拥有独栋房产的中产阶级。该群体每月用电量在2000~4000度左右，具有可观的节能空间和稳健的支付能力。

2）PPA业务

PPA（Power Purchase Agreement）主要应用在SolarCity的商业项目中，实质上也是通过提供低价绿色电力来吸引商业客户。PPA一般模式是（主要为大型商业项目），SolarCity和商业用户及电力公司签订第三方协议，SolarCity建设和维护光伏系统，将电出售给电力公司，并根据发电量每月收取电力公司的费用（电价初始议定）；电力公司收购光伏电并出售给商业用户；商业用户出让屋顶并支付低于常规电力的电费。另外一种模式跟光伏租赁模式类似，SolarCity直接出售价格较低的光伏电给用户（主要为小型商业项目和一些居民项目），5年过后用户可以在任何时间内收购自己屋顶的光伏系统。（若光伏系统安装商同时也是电力运营商，则PPA简单多）

电力公司热衷参与PPA，与绿色电力证书（REC）制度有关。绿色电力证书（REC）制度要求电力企业在其生产的总电力中必须有一定比例的电力来自可再生能源（达不到则罚款），并且这一比例逐年增加，从而确保绿色电力能保有稳定并且持续增长的市场份额。光伏系统持有者每发1000度电可获得1份REC，REC独立的第三方认证颁发，并可上市交易，价格由供需拍卖机制决定（参考：新泽西2010年REC价格在0.68美元/MWh左右）。目前美国已有29个州实行了REC制度。

3）光伏租赁业务和PPA的关注点

美国没有在其他国家盛行的FIT补贴模式，美国政策有自己的优点。在FIT补贴模式下，通过给予上网光伏电较高的价格，把行业和企业培养起来，然后年度渐进调低光伏的收购电价，以推动光伏电的低廉化普及。这种做法受益人主要为投资者和业主，绿色电价较高，受惠面小。而在美国的光伏投资直接补助、光伏投资税收减免、加速折旧抵减和REC等一系列支持政策下所孕育的光伏租赁和PPA模式，受益人主要为投资者、业主和普通消费者。绿色电价低，受众面广阔，故民众参与度高，分布式光伏发电发展得更好。

A、光伏租赁业务和PPA发展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超过90％的新客户选择了光伏租赁或PPA，而不是选择用现金购买太阳能系统。

B、发展光伏租赁业务有个必要条件，就是必须拥有能迅速评估出屋顶项目价值的软件系统。有了此评估系统，消费者和SolarCity之间免去许多交易成本（消费者可以到网站上填写资料，评估系统马上给出评估结果）。SolarCity和Sunrun等都很重视这类软件，SolarCity的CEO和几个高层就是做软件出身的。

C、光伏租赁业务的租赁费和PPA的电价都是固定的，石化能源电力价格上升，合约价值上升，反之，SolarCity遭受损失。所以得密切关注美国廉价天然气对其业务的影响。

D、SolarCity的光伏租赁合同和PPA都是第三方协议，合约一般签约15~20年，光伏系统预期寿命30年，折旧年限30年，开办费摊销年限10~20年。折旧有点激进，但无可厚非，都选最可靠的产品，没准真能用上30年。

E、美国商业电价要比居民电价低，由于商业光伏系统建设成本（2~3美元/瓦）比居民项目（3~5美元/瓦）低，故综合起来商业项目的吸引力更强一点。所以SolarCity的商业项目多一些（也与Elon Musk强大的声望有关）。佐证：2011年美国光伏项目99%都并网，48%为商业项目。

F、光伏租赁收入和PPA收入确认为经营租赁收入，此收入受日照影响，有季节波动，分析季度利润时不要忘了此影响，且还要注意重大突发自然灾害的影响。

G、第3业务（能效提升）的潜力已经露出苗头。2011年新增居民客户中，有21%购买了SolarCity额外的产品和服务。

四、SolarCity的融资

在SolarCity的第1项业务中，SolarCity可以通过先期的资金进行滚动式开发，但这样发展会很慢，要扩大发展，必须不断补充资金；第2项业务则需要沉淀大量的资金。观察SolarCity的现金流量表就可以知道，在SolarCity的这盘生意中，要点就是要源源不断地融资，来抢建光伏系统和抢占市场份额，以培养出能带来稳定现金流的资产池，并期待一个价值反转。需要警惕的最大风险就是负债不要太多，以免资金链断裂（估计资产池在2012年带来的现金流在5000万美元左右，还很小）。

当业内全部公司都不能产生稳定的经营现金净流量时，Elon Musk军政商界通吃，其强大的融资能力是SolarCity一个强大的竞争力。

看表1。SolarCity的债务融资很少，这是个好的现象。可赎回可转换优先股每年都占比不少且最近有增加，说明投资者看好并加码SolarCity。合资基金和转租赁基金涉及的是财务投资者（其实还有一个出售返租基金，因融资租赁会计准则而没有计入到这里来，但占比也小），要的是一个合理的回报，约6~8%；合资基金注重短期回报，2012年上半年SolarCity就回馈了9130万美元给合资基金，这类基金比例已在下降；更受SolarCity欢迎的是转租赁基金，因为它要求的是长期回报（SolarCity收的是补贴和加速折旧抵扣，转租赁基金得到的是投资税收减免和长期租赁费）。

表1  SolarCity的融资来源（单位：$百万）


有趣的是各类基金正是被SolarCity资产池的稳定现金流所吸引过来的，因为回报有保障，看得见。这些基金投资者包含了各界鼎鼎大名的科技公司和投行，如谷歌和摩根等。SolarCity的这种模式走向了正循环。

五、SolarCity的价值

公司的价值来源于持续的“ROIC>WACC”。通俗地说，SolarCity的价值在于：（自有资本+普通股投资）-（各类基金的回报+优先股的回报+利息）>0。若没有政府的各类补助，这个式子是不成立的。加上了政府的各类补助，SolarCity勉强温饱，时饿时不饿。若不依靠政府补贴达到小康大康水平，SolarCity还需时日。

凯泽尔分析公司总裁Richard Keiser做过一个模型，在没有补贴情况下，在美国日照辐射为1800kWh/m2的地区，分布式太阳能阵列的安装成本为每瓦2美元的话，使用LCOE公式可以算得相应的太阳能光伏电力成本约为每度0.15美元。

有兴趣者可以根据图2和图3对上述模型进行套算。

图2  美国2010年居民电价



图3 美国日照辐射图



SolarCity主要业务在加州和新泽西，从图2图3和Keiser的模型大概可以知道目前这些业务是怎么个情况了。去年Richard Keiser还发表了一份关于美国太阳能市场的详细分析报告，报告认为，随着商用和民用设备的平均安装成本接近每瓦3美元（按：目前估计在4美元左右），美国太阳能需求将有可能在2013/14年出现拐点。至于未来SolarCity的发展情况，可以参考Keiser的这个观点和另外一点：SolarCity是其利基市场的领头羊。

六、SolarCity的估值

个人觉得SolarCity的发行价定在18~24美元/股是个比较好的选择。