行业仍处谷底，毛利率料缓慢恢复-美股光伏三季报总结和比较研究

行业观点

 我们对目前已经公布三季报的美股上市中资光伏企业进行了整理,并从获利能力和偿债能力两方面进行了比较研究;我们认为短期看上市企业景气 仍处低谷,综合毛利率总体料略有上升。

 12Q4E企业开工率料可反弹,但ASP或仍快速下降。预计随着Q4E中国等新兴市场需求提升,出货量总体将会上升。同时 Q3 库存下降,多数企业 Q4E 开工率料可反弹,有助降低非硅加工成本。但欧洲高价组件出货占比减小,从而使得企业组件 ASP 将快速下滑(季环比或跌~10%)。

 企业组件内部毛利率料大体维持,综合毛利率或略有增长:组件成本料得益于多晶硅和非硅加工成本的下降和转换效率提升或能保持与 ASP 同速降 低,使得内部毛利率大体维持在 Q3 的水平。而库存下降有助 Q4E 库存减记规模大幅缩小,料可助大部分企业综合毛利率水平轻微反弹。昱辉预计 可受益于产品结构向更高毛利率的组件转移,而可有较大起色。

 短期难以实现扭亏:企业大体上运营费用率要远高于毛利率,再加之较高的财务费用,总体上中短期内难以实现扭亏。

 12Q3业绩横向比较看,晶科盈利能力优于同业。内部组件毛利率看,中短期天合(最高 ASP,有选择性挑选客户)和晶科(最低成本,50%出到中 国)将继续大幅领先同业。综合毛利率看,晶科因国内竞争力较强而销售畅旺,开工率较高为满产,而库存水平及库存/销售额业内较低,同时 ASP 也相对较低,料 Q4 仍不受库存减记拖累,综合毛利率有望继续领跑行业。

 重点关注现金流和偿债能力:行业目前处于低谷和洗牌阶段,能否最终存活下来是目前最关键的问题。从运营周转天数来看,昱辉和阿特斯具有比 较优势,同时晶科和阿特斯 Q3 周转天数有所改善;从资产负债情况看,晶澳和天合仍较为稳健,晶科有所改善,而昱辉和阿特斯分别受多晶硅扩产 能和电站业务拖累而不如 Q2,而尚德和赛维仍面临较大压力。尚德债券价格大幅低于面值,有破产风险。