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全球光伏装机容量下滑大背景下，中国“十二五”光伏装机容量逆势上调。其深层原因一是因为2012年组件价格腰斩，我国东部发达地区分布式光电开始出现市场；另一方面国家“十二五”特高压电网规划2013-15年布局将使新疆、内蒙、青海、甘肃等地光能输出问题得到彻底解决。伴随国网“大棋局”的开展，国内光伏装机量将逐步兑现。
？估值理性回归，“中国元素”崛起三年行业洗牌加上欧美“双反”阴霾，市场对于行业短期内不利变数已经充分预期。宏观来看，全球光伏行业正在经历上游产业链向亚洲转移。中国的组件完全竞争市场使得德国光电在11年底已经实现平价上网，2012年底光电在中国正式迈入“1元时代”，国内市场正逐步由政策驱动向需求驱动发生微妙转变。我们认为，2013二季度欧盟“反倾销”定音之后，“中国元素”将拉动全球光伏产业回复正常上升轨道。
一、分布式光伏是国内市场发展的大趋势
1、海外光伏市场以发展分布式光伏为主
在光伏应用及市场发展最成熟的欧洲，无论是新增装机容量还是累计装机容量，分布式应用占有优势。最大的德国市场，分布式光伏系统占据绝对优势比例。市场容量占比较大的其他欧洲国家，如意大利、法国等也都是以分布式光伏系统占绝对优势。在新增装机容量中，这些国家分布式系统占比均超过了60%以上，累计装机容量中分布式系统占比更高。即使光照资源丰富的西班牙、捷克，虽然累计装机容量中，分布式系统占比较少，但是新增装机容量中分布式系统占比也非常接近60%。这些国家的区别仅仅在于从事工商业的业主投资工商业屋顶还是居民投资居民屋顶。
从增长速度来看，我们可以看出欧洲主要市场的居民屋顶系统增速与地面系统增速基本持平。也就是说近年来，居民屋顶系统与地面系统是共同发展的。但是从绝对数量上看，还是以居民屋顶系统更大。
美国与日本市场的情况也和欧洲市场的情况类似，也均以发展利用屋顶为基础的分布式光伏为主要的方向。
国内的光伏系统装机占比的情况，目前为止还是以地面的大规模电站为主。2011年新增装机量中，大型荒漠电站的装机占比为73.4%，大大高于建筑集成(可以近似看作分布式)的光伏系统20.67%。
2、光伏发电的特点决定其最适合分布式应用
光伏发电具有灵活、简便、分散以及可以和建筑无缝对接的优点。光伏组件具有重量轻，体积小，安装方便，便于拆装的特点，发电功率也相对分散，这就使光伏发电具有其他类型电源不具有的灵活性和简便性。光伏发电设备重量轻、体积小，这就决定了光伏发电系统具有可与建筑物无缝连接的优点，可以建成BAPV和BIPV。
分布式的光伏应用衍生出光伏发电的很多优点。首先，光伏发电时段是白天，与用电高峰时段完全重合，客观上可以为电网起到削峰填谷的调节作用，电能价值相对较高。其次，因为用户侧的电价较高，而分布式系统所发电能可以直接在用户侧消化利用，节约了电网建设费用。即使剩余电力需要上网，也仅仅是配网内部调节，比从西部荒漠地区输送电力要方便很多。因此我们认为分布式发电系统最适合的发电方式就是光伏发电，而分布式发电最大的优势在于电力生产地区与负荷中心重合或距离极近。
3、中国西部地面电站已经出现了并网难的问题
中国2010~2012年间在西部地区投资建设的荒漠大型光伏电站系统规模较大，目前已经出现了并网难的问题。据我们调研得知，目前位于西部的大型荒漠电站的并网率仅仅达到一半稍多。而且已经完成并网的部分荒漠电站也不能满发，所发光伏电力仍然有很大比例不能被电网消纳。我们认为今年中国的集中式大型地面电站的发展已经遭遇了电网并网的瓶颈，和风电面临的困难类似。虽然未来特高压等输电通道的建设速度可能加快，但是荒漠电站新增装机量要保持此前的超过100%高增长速度的可能性不大。要有效启动国内光伏终端应用市场，分布式系统与地面系统并重将是大势所趋。而由于分布式光伏系统现在的基数较小，所以分布式系统的增速更快。
4、分布式光伏用电侧平价上网后，欧美正在探索补贴模式的创新
分布式光伏的最大优点就是发电地域与负荷中心高度重合，大部分电力可以就地消费，剩余部分电力上网，电网输送距离短，建设投资较小，易于消纳，并网瓶颈问题易于解决。同时用电侧的电价远高于发电侧的电价，电力的价值较高，虽然东南部地区的光照条件也远低于西部荒漠地区，但是电价的差异可以弥补光照条件较差造成的成本上升。因此，我们认为从近期来看，分布式光伏的发展情景将会超过西部荒漠电站，应该得到国内政府的大力支持。
用户侧电价较高，而分布式光伏系统的安装成本已经大幅度的下降，在国内东南部地区，分布式光伏系统发电的度电成本已经接近商业用电峰值价格(如深圳地区商业用电高峰价格为1.3元/度)。在光伏发电成本高于用户侧电价的时候，固定电价补贴政策即FIT政策是最合适和最能促进光伏应用发展的政策。但是光伏发电的度电成本低于用户侧电价后，补贴政策其实也需要做出一些改革，以便节约补贴金额，更好的起到促进光伏应用发展的作用。目前的形势下，新兴的补贴方式包括就地消费、自发自用及净电表两种。
就地消费即自发自用，可以减少电网调度的负担，更加有利于电网消纳。同时对于这部分电力的补贴一般较低，可以大大降低补贴的成本，减轻消费者和政府的负担。对于中国东南部地区来说，工商业电价高于居民电价，而工商业的用电量大且用电高峰在白天，正好与光伏系统出力时间吻合，所发电力完全可以自身消费。最大的问题在于光伏发电的电能不稳定，电能质量不能满足大多数工业生产的需求。总体来看，我们认为这是最适合中国的补贴改进方案。在国际上，一般欧洲国家如德国、意大利开始探索鼓励自发自用的补贴模式。
净电表制就从用电数中减去光伏系统发电数再计算电费。其优点是方便居民屋顶系统白天发电晚上用电，计量简单，结算便利，对于光伏业主提供了最大的便利，尤其适合居民屋顶系统。在国际上，以美国为代表正在探索使用净电表制的补贴模式。
二、分布式光伏启动有利于高效单晶硅产品
1、金太阳工程初装补贴会逐渐转向分布式光伏的度电补贴
国内市场中，对屋顶光伏的支持主要采用的是金太阳工程的项目和住建部的分布式能源示范区项目。金太阳工程采用初装补贴的模式，2012年的补贴标准是财政部为每瓦新安装的光伏系统补贴5.5元/瓦。我们经过调研了解到，目前国内的电站建设成本，即使是成本相对比较高的屋顶光伏系统，也已经下降到了8元/瓦。这种情况下，5.5元/瓦的补贴标准是非常可观的，实际情况下基本就是只要申请到了金太阳项目，就可以稳赚不赔，这就导致了初装补贴模式的一些弊端很难避免。
首先是以次充好的问题。原因是初装补贴虽然也需要对完工后的系统进行验收，但是验收的测试时间只有短短2~3天，而且仅仅只要安装的功率达到项目要求即可，对后续发电效率、运行稳定性和寿命并没有约束力，次品的单价远低于高效产品单价，以次充好的冲动强烈。
其次是尽量拖延工期的问题。光伏产品价格近两年来一直处于下跌趋势当中，光伏系统的造价也一跌再跌。光伏电站系统的投资一般较多，1MW系统的安装成本达到800万元，相对于一般光伏企业的净利润，投资金额都很大，申请到金太阳工程的业主一定会尽量拖延工期。因为补贴标准在项目批准后就已经确定，将工期拖延到最后可以用最低的成本完成项目要求的装机量，节省大量的投资成本。
第三是金太阳工程出售的问题。因为金太阳工程支持的屋顶光伏系统虽然获得了政府财政的大力支持，甚至补贴超过了投资成本的一半以上，但是最后的所有权仍然属于申请项目的业主，政府并没有所有权。业主可能会很快将光伏电站的产权出售，当然这只是给电站管理带来不便，对市场不会产生不利影响。
最后甚至出现了骗补贴的情况。由于金太阳工程的补贴标准较高，而且支付方式也比较优惠。在系统安装完成之前，就支付补贴金额的70%，在系统安装完成并且验收合格之后，支付补贴金额剩下的30%。因为前期补贴金额较大，出现了个别企业仅仅为了骗补贴而申请金太阳工程，拿到补贴后并不进行系统建设安装的现象。
由于初装补贴模式有这些难以解决的弊端，而且政府主管部门对此也有清晰的认识，而度电补贴模式却没有这些弊端。所以我们推测初装补贴模式将会逐渐被分布式光伏系统的度电补贴模式所取代。目前尚没有在屋顶光伏系统大规模推广度电补贴模式，主要原因还是部分政策细节没有落实，并网审批制还没有改为核准制，补贴标准和年限也没有明确，银行贷款融资支持较弱。但是这些问题已经得到了政府决策层和主管部门的重视，我们认为在明年初，这些问题将会逐步解决。度电补贴模式将会逐渐占据主要地位。
2、屋顶资源有限，度电补贴模式更有利于高效光伏产品
我们判断明年国内市场中发展速度最快的将是分布式光伏发电系统，主要采用度电补贴模式。而对于度电补贴模式来说，收入的多寡是与发电量紧密联系的，这样就会对发电量的要求非常高，对系统性价比的要求非常高。在这种市场对产品要求更加苛刻的背景下，高效单晶硅片在性价比方面的优势就较为明显了。
同样标准尺寸(0.99m×1.65m)的组件，一般多晶硅组件的功率是245W，而一般单晶组件的功率达到265W。以26平方米的屋顶上铺设光伏发电系统，单晶硅组件较普通多晶硅组件功率高280W，一年多发电超过360度电。如果采用高效单晶硅组件标准尺寸的组件的功率会更高，同样面积的屋顶上装机量也会更大。
3、分布式系统周边(BOS)成本比集中式项目高，高效产品可降低BOS成本
单晶组件的转换效率比多晶组件高，同等装机容量的情况下，单晶硅组件的数量少，可以节约单位功率的BOS(包括边框、支架、底座、汇流盒、电缆、安装和劳动力)成本。而分布式光伏系统的BOS成本较集中式项目为高，节约BOS成本的经济效益会更加显著。所以高效产品在分布式光伏系统中具有更强的竞争力。根据公司的测算，普通单晶组件的转换效率因为比多晶组件高1~1.5%，电站系统的BOS成本就可以下降0.25~0.38元/W。
4、单晶转换效率潜力更大，其高效前景更加适合分布式发电应用
目前高效单晶电池片的研发得到了长足的进步。美国Sunpower公司的背接触电极技术(IBC电池)取得了量产效率24%的成绩，日本Sanyo公司的异质结电池技术(HIT电池)也取得了量产23%的成果。在国内，尚德的冥王星电池、英利的熊猫电池、阿特斯的ELPS电池也分别取得了量产效率20.3%、19.7%和19.5%的研发成果。如果按照HIT电池23%的转换效率来看，国内厂商高效单晶电池的转换效率提高潜力还非常大。
5、东南部条件下单位装机的单晶硅组件发电量更高
根据广州中山大学光伏并网示范电站的发电量数据分析，我们可以看出，同样的装机功率下，单晶硅组件的日发电量要比晶硅组件高5%~8%。
青海部分光伏电站运行结果也显示：单晶系统比多晶系统多发电5%-8%。
6、单晶硅产品价格最先企稳回升
多晶硅料的价格略有上涨，有外媒报导一季度国内将对美韩进口硅料征收“双反”税率，有部分下游囤货，增加了市场需求。硅片方面，多晶硅片价格与上周基本持平，单晶硅片价格出现了较大幅度上涨。原因是单晶硅片部分厂商已经停产，而需求有所增长，加上今年单晶硅片跌幅超过多晶硅片，最先出现企稳回升。电池片价格与硅片类似，也是多晶电池片持平，单晶电池片有所上涨。我们认为光伏产品价格目前已经低于成本，短期内下跌的可能性不大，应该是稳中有升。其中单晶硅产品因为效率高而受到市场青睐，价格涨幅可能最为显著。
国内需求爆发或将扭转逆变器价格跌势
装机目标推升需求，改变供需格局
光伏救市政策推动国内需求进入爆发期。目前，我国中央政府支持可再生能源发展、启动光伏内需的态度已十分明确。我们认为目前时点政府开始大力支持光伏行业主要出于以下三个原因：
第一，随着光伏发电在很多地区陆续实现平价上网，如果到2020年，太阳能发电量占全球发电量5%的话，全球光伏装机将达到1.6亿千瓦，仅以终端系统造价计算，产值1万亿人民币左右，考虑到上下游产品、辅料设备、设计安装，光伏市场产值还将更高，这将是一个巨大的产业。
第二，从全球能源战略的角度看，光伏平价上网之后，在能源结构中的重要性将不断提高，这将对全球能源格局和地缘政治格局产生巨大影响。如果中国能够主导这一产业，将在未来的竞争中占据优势。这也是欧美要进行双反的原因。
第三，刘振亚和国家电网公司欲通过交流特高压全国联网增强垄断势力的意图，始终难以获得发改委能源局的认可，中央政府通过支持以光伏为主的分布式发电系统大发展，将有望成为打破电网垄断、启动新一轮电网改革的理想切入点。
根据近期全国能源经济工作会议确定的目标，2013年国内的需求将在2012年4-4.5GW基础上出现2-2.5倍的增长，达到10GW规模。
利好政策不断接力：国内已经出台的政策包括光伏十二五发展规划、分布式光伏应用示范区申报、国网支持分布式光伏并网的工作意见等；后续可能出台的政策包括但不限于：电网强制全额收购、针对电网的可再生能源发电配额制、分布式发电并网度电补贴、净电量制度等；同时，为了维护行业健康的竞争环境，避免严重产能过剩的局面再次发生，为各环节设置行业准入条件的政策规定也有可能出台。
国产逆变器行业将是国内需求增长的最大受益者
逆变器需求主要来自于国内市场：从地域分布来看，逆变器表现出强地域性特点：主要原因是国外市场技术和品牌壁垒较高，国内企业短期很难大规模进入。而国内市场由于价格较低，国外产品难有竞争力。所以不同于光伏其它环节，逆变器市场需求直接来自于本土市场，基本不受国际市场影响。在国内市场需求暴增的情况下，国产逆变器也将进入需求爆发期。
需求暴增将改变价格跌势
目前逆变器行业最为核心的问题是对价格的判断。而价格核心决定因素在于供需。
2011年开始越来越多的企业看到了国内光伏市场的爆发，纷纷开始进入光伏逆变器制造，导致2011-2012年行业竞争迅速加剧。从2011年中期至2012年底，逆变器中标价格下跌60-70%。导致行业毛利率水平受到大幅挤压。
但经历了2012年的行业大洗牌，行业产能在过去一年中逐步收缩。特别是在龙头企业掀起的价格战中，不少小企业已经开始退出。目前来看，大企业还能保持30%的毛利率水平，而诸多小企业由于缺乏规模效应已经处于亏损状态。
强政策正在改变企业悲观情绪，行业需求快速增长将改变价格预期：我们认为短期需求的暴增往往会导致产能或者供应链的紧张从而推动价格回升。根据我们对行业跟踪来看，目前大多逆变器企业采取相机抉择的策略。一方面能源局高调目标已经改变了市场对于逆变器出货量的预期，企业已经在为扩产或者寻求新产能布局，但是另一方面企业对装机目标是否能够最终落实没有太大把握。目前情况下，虽然大家仍然处于谨慎乐观的观望状态，但是价格战已经停止，说明行业对供需格局扭转预期正在提升。
对价格的判断-上半年稳定，如果全年目标不变，下半年产能将偏紧：上半年仍然为国内光伏装机淡季，但受到政策预期利好影响，逆变器主动降价情况已经停止，价格开始企稳。而如果按照近日能源局全年装机10GW目标，今年行业产能将在下半年交货高峰时偏紧，届时供需扭转有望推动价格回升。
原材料供应紧张将成为价格催化剂
从历史来看，电力电子需求爆发往往会导致供应链中关键元器件的瓶颈。比如2009年IGBT的价格大涨等。从今年行业2-2.5倍增长来看，我们认为在下半年核心元器件供给仍然是一大问题。那么元器件瓶颈在推升价格的同时进一步限制了供给的大幅扩张，而这将成为逆变器价格上涨的催化剂。
投资策略：关注优质上市公司，分三阶段进行资产配置
海外上市组件企业由于近年持续扩产，在欧美市场贸易摩擦背景下，亚洲市场增量难以消化目前的过剩产能。船大难掉头，高产能反而成为企业进一步推广新工艺、压缩成本的障碍。我们认为，现阶段具备成本优势的中等规模A股组件龙头由于与国内新增装机容量匹配，将成为2013年行业洗牌中的避风港。根据政策和需求的时点，2013年行业趋势我们可以简单归纳为：
(1)2013年一季度：行业将处于传统淡季，欧洲急单和日本市场需求带动库存走低，同时，中小企业开始逐步退出，此时，国内市场政策逐渐推出，股价随政策可能有脉冲式行情，但由于行业淡季出现并不会呈现领先大市的趋势性机会。此阶段可提前择优布局估值和基本面较好的标的，如隆基股份（601012），同时，由于多晶硅价格爆发时点不确定，此时可布局A股多晶硅较好的南玻A；
(2)2013年一季度末至二季度：国内金太阳等需求刺激行业需求出现脉冲式爆发，短期供需不平衡刺激价格，特别是上游供需较为合理的多晶硅价格小幅回暖，从而带动股价反弹。如果多晶硅价格反弹成立且伴随出货量回升，则本阶段有可能是普涨行情，此时如果追求弹性可布局海润光伏（600401）、亿晶光电（600537）、阳光电源（300274）等弹性较大的标的，追求安全性和基本面可布局隆基股份和南玻A。
(3)2013年二季度双反结果公布：如果结果正面，行业可能在2013年下半年逐步走向复苏，股价将提前反映该预期；如果结果负面，行业整合将加剧，行业复苏至少到2014年。此阶段选股策略和第二阶段基本一致，关键在于行业出现好转逻辑的成立。
最受益股点评
隆基股份：雄踞高效单晶硅片领域
2000年公司成立，开始从事半导体用硅片制造，从2004年主业开始转向光伏用单晶硅片。公司一直坚持专业化生产道路，专注于单晶硅片的生产销售与技术改进。按照市场销售情况及订单情况，逐步适度扩大产能，不盲目投资，具备很好的市场环境适应性。公司总股本53，852万股，公司实际控制人为李振国与李喜燕夫妇，合计持有公司24.2%的股份。
全球规模最大的单晶硅片生产企业。公司在单晶硅片生产领域中全球领先，规模居全球第一位。公司的产能在2012年达到1.3GW。由于单晶硅片的生产工艺较多晶硅片复杂，同等产能情况下使用的设备多、员工多，因此市场竞争态势与多晶硅片相比，有所差别。单晶硅片的小产能更多，甚至可以说是小产能主导单晶硅片市场。大多数企业的产能规模在200MW以下，市场十分分散。
在这种市场竞争结构下，公司目前1.3GW的产能无疑使公司在单晶硅片市场上具有很大的话语权。而其它较大的单晶硅片产能大多数集中在一体化企业当中，专业化经营单晶硅片，规模又比较大的仅有卡姆丹克、阳光能源、晶龙集团和隆基股份四家，其中河北晶龙集团的产品还主要是供应晶澳。
公司的生产成本行业领先。在单晶硅片的生产中，拉晶工序的一个主要成本组成就是电费。公司由于生产布局合理，将主要的拉晶工厂设立在宁夏，那里电费较东南部地区低很多，也就节约了大量的生产成本。公司目前的单晶硅片非硅成本，显著低于行业平均水平，利用金刚线切割的单晶硅片成本已经低于0.98美元/片，合0.22美元/瓦，而部分一体化企业的多晶硅片生产成本目前仍然高达0.25美元/瓦(例如阿特斯)。公司坚持专业化经营战略已经获得了成本上的竞争优势。
业务渠道及已有客户关系具有优势。截至报告期，公司2012年度至2015年度获得的单晶硅片销售或加工订单数量已达到1，051MW，这将有效降低公司产能扩张后的市场风险；同时，这些稳定的客户资源对本公司以后的市场拓展工作起到很好的支撑作用。
公司同时致力于建立策略性的供应链管理体系，对价格波动最大的多晶硅料采购，采取长单现货混合采购策略。长单采取区间定价策略，即在合同约定的价格区间内根据市场价格情况确定采购价格，以回避固定合同所导致的价格波动风险。既保障原材料供应安全，又有效控制采购成本。
宏源证券（000562）表示，公司是全球规模最大的单晶硅片专业生产商，规模、成本和技术的优势十分明显，市场话语权很大。公司一直稳健经营，现金充裕，负债率低，资产负债表比较健康，没有财务上的风险。预测公司2012、13、14年度的EPS分别为0.073、0.344、0.541元，对应的PE分别是113、24、15倍，上调为“买入”评级。
阳光电源：国内市场超预期直接受益者
1.公司2011年光伏逆变器销量占国内光伏逆变器市场的42.8%，是国内市场的绝对龙头，预计2012年全年出货量超过1.5GW，同比增长50%以上。目前我国西部光伏电站项目内部收益率可达10-12%，预计2013年的我国市场的装机量有望达到8-10GW，实现100%的增长；若上网电价在2013年出现下调的预期，将刺激短期的装机量，或存超预期的可能。在目前海外光伏市场疲软的情况下，公司将充分受益于国内市场的高增长。
2.目前公司光伏逆变器销售以西部大型电站为主，均价为0.55元/W(含税)，但是逆变器产能过剩将长期存在，中长期看，逆变器价格仍处于下降通道，预计明年上半年价格或降至0.4-0.5元/W。公司每年成本降幅约为5-7%，通过拓扑结构等设计改进，公司产品体积减小，减少原材料用量，估计明年原材料成本可降至0.2元/W，因此，预计明年上半年毛利率在30%左右。
3.公司与三峡新能源签订100MW电站合作意向，其中酒泉朝阳项目将在13年6月底完工。公司出资约3000万元，占两个项目10%股权，负责工程EPC，完工后将股权出售给三峡新能源。公司利用较小的资金撬动了100MW逆变器销售及EPC业务，如果100MW电站进展顺利，按照逆变器8%净利率、EPC5%净利率计算，公司净利润约为4350万元(其中逆变器350万，工程4000万)，增厚EPS0.13元。
湘财证券表示，在不考虑电站股权出售及EPC盈利的情况下，我们预计公司2012-2014年EPS至0.26、0.37、0.47元，对应目前股价的PE为31、21和17倍，给予其“重点推荐”评级。
补贴方式 初装补贴 度电补贴 自发自用
发电积极性 发电积极性较低，容易闲置 发电积极性高 发电积极性高
并网要求 对并网的要求不高 要求能够全部并网，全额收购 对并网的要求较高，但不一定需要全额收购
对组件要求 价格低，质量要求不高 效率高，性价比高，稳定性好 效率高，性价比高，稳定性好
补贴资金到位 有保证，分两期发放 需要明确补贴额度，持续年限及支付周期 对补贴依赖性相对较小
融资需求 对贷款融资的依赖较低 对贷款融资的依赖较高 对贷款融资的依赖较高
2011 年硅片 产能MW 产量MW 是否一体化
晶龙集团 800 供晶澳
卡姆丹克 1200 500 否
阳光能源 1000 500 否
隆基股份 1300 550 否
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