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卡姆丹克太阳能:股神收购光伏电站 上升评级至优于大市

   2013-03-04 招商香港29330
核心提示:2013年1月2日,Sunpower宣布巴菲特旗下中美能源收购其位于加州的两座电站。作为价值投资者的巴菲特认为,投资Sunpower的电站可以获得
2013年1月2日,Sunpower宣布巴菲特旗下中美能源收购其位于加州的两座电站。作为价值投资者的巴菲特认为,投资Sunpower的电站可以获得稳定的收益。我们认为,巴菲特收购Sunpower电站是对高转换效率光伏路线(N型)的一种肯定。

N型市场主要在美国和日本。Sunpower电站采用自己生产的N型电池,转换效率可以达到24%,远超普通多晶硅电池(16~17%)。目前,N型电池的市场范围仅限于美国和日本,在国内尚不具有大规模推广的经济性和技术水平。N型电池的厂商包括美国的Sunpower、日本的三洋和松下等,合计产能2~2.5GW,其中以Sunpower电池的转换效率最高(24%)。

卡姆丹克是国内N型硅片领域的先行者。普通单晶硅片制造领域进入门槛已经很高,制造商多以半导体行业起家。而N型单晶硅片的门槛更高,因为下游N型电池客户对其供货商的认证非常严格。卡姆丹克于2012年完成美国客户的认证并开始供货,日本客户的认证也正在进行中。公司已经是国内第一家量产N型硅片的企业,领先国内潜在竞争对手中环股份(002129)、隆基股份601012)至少6~12月。

公司采用拥抱客户的战略。由于下游客户主要产能均设在东南亚(马来西亚、菲律宾等地),公司计划于2013年在马来西亚Sarawak投资建设新厂。当地电价大约为人民币0.3元/度,人工成本300美金/人左右。在马来西亚新建产能可以规避国内的多晶硅“双反”、更快速地降低硅片成本、与下游客户无缝连接。公司2013年新增产能可能是200~400MW,新增产能的资本开支预计为2500~5000万元。

估值与评级综合考虑DCF和P/B估值法,我们采用两者的算术平均1.94港元作为公司6-12个月的目标价,相当于1.17X2012P/B(1.12X2013P/B),较昨日港币1.69元的收盘价有15%的上涨空间,上升评级至“优于大市”。

盈利预测及估值

盈利预测及估值

  一、N型单晶硅片市场认可度提升

  单晶产品价格反弹幅度较大。自2012年12月以来,来自中国和日本的光伏装机需求持续保持强劲,而欧美市场随着假期的结束也有好转。下游装机需求转好对组件、电池和硅片的需求和价格产生连锁反应。由于硅片端产能利用率提升缓慢,供需失衡导致硅片价格持续上涨。其中,单晶(包括156和125两种规格)硅片价格累计涨幅9%,多晶硅片价格累计涨幅仅为5%。日本市场补贴丰厚、可供安装的面积相对不足,因此单晶产品在日本更受欢迎,直接拉动了单晶产品的价格上涨。

  巴菲特收购Sunpower电站是对N型路线的一种肯定。2013年1月2日,Sunpower宣布巴菲特旗下中美能源收购其位于加州的两座电站。作为价值投资者的巴菲特认为,投资Sunpower的电站可以获得稳定的收益。事实上,Sunpower电站采用的是高转换效率的N型电池,目前转换效率可以达到24%,远远超过普通多晶硅电池(16~17%)。经验数据表明,转换效率每提高1%,发电成本降低6%。

  N型电池市场主要在美国和日本。尽管N型电池转换效率高,但生产成本也明显高于传统单晶和多晶。以Sunpower为例,公司规划在2012年底将电池生产成本降至1~1.1$/w(按效率折算后为0.75$/w,价格大约为普通多晶硅电池的两倍)。目前,N型电池的市场范围仅限于美国和日本,在国内尚不具有大规模推广的经济性和技术水平。目前,能够量产N型电池的厂商不多,包括美国的Sunpower、日本的三洋和松下等,合计产能2~2.5GW,其中以Sunpower电池的转换效率最高(24%)。

  卡姆丹克是国内N型硅片领域的先行者。普通单晶硅片制造领域进入门槛已经很高,制造商多以半导体行业起家。而N型单晶硅片的门槛更高,因为下游N型电池客户对其供货商的认证非常严格。卡姆丹克于2012年完成美国客户的认证并开始供货,日本客户的认证也正在进行中。公司已经是国内第一家量产N型硅片的企业,领先国内潜在竞争对手中环股份(002129)、隆基股份至少6~12月。

  公司采用拥抱客户的战略。公司目前以N型硅片为主,客户为全球领先的N型电池厂商。根据2012半年报数据,最大单一客户占据出货量74.4%。公司在国内目前没有直接竞争对手,竞争对手来自海外,包括台湾的友达光电(AUO)、菲律宾的FirstFilec、韩国的Woongjin和挪威的NORSUN等。其中最主要的竞争对手是台湾友达光电(AUO),但公司拥有成本优势。由于下游客户主要产能均设在东南亚(马来西亚、菲律宾等地),为了更紧密地拥抱客户,公司计划于2013年在马来西亚Sarawak投资建设新厂。当地电价大约为人民币0.3元/度(至少是上海南汇的一半),人工成本300美金/人左右。我们认为,在马来西亚新建产能好处如下:可以规避国内的多晶硅“双反”、更快速地降低硅片成本、与下游客户无缝连接。公司2013年新增产能可能是200~400MW,新增产能的资本开支预计为2500~5000万元。

  图表1:单晶硅片现货价格走势

单晶硅片现货价格走势

  图表2:同业竞争者季度毛利率比较

同业竞争者季度毛利率比较

  图表3:Sunpower电池转换效率领先

Sunpower电池转换效率领先

  图表4:Sunpower生产成本削减路线图

Sunpower生产成本削减路线图

  图表5:Sunpower季度营收、毛利率、产量

Sunpower季度营收、毛利率、产量

  图表6:Sunpower电池产能规划

Sunpower电池产能规划

  二、估值与评级

  我们对公司的估值调整基于如下假设:2013年底、2014年底公司硅片产能分别扩张为800兆瓦、1000兆瓦;2012年、2013年公司硅片出货量分别为335兆瓦、500兆瓦;2012年、2013年公司多晶硅采购成本分别为25美元/公斤、20美元/公斤;125毫米单晶硅片(N型)2013年预估出货量400兆瓦,ASP预估降幅15%。

  图表7:卡姆丹克主要业务数据回顾及预测

卡姆丹克主要业务数据回顾及预测

  DCF估值法我们首先采用DCF方法给公司进行估值,选取WACC=10.67%,g=3%,股票Beta=1.22得出公司未来6-12个月目标价为港币1.93元。

  图表8:DCF假设条件

DCF假设条件

  图表9:敏感性分析

敏感性分析

  P/B估值法预估2013年公司每股净资产为人民币1.39元。我们采用港股光伏2013年预测PB的平均值进行估值(即1.13X2013P/B,对应PB估值法的目标价为港币1.96元)。

  综合考虑DCF和P/B估值法,我们采用两者的算术平均1.94港元作为公司6-12个月的目标价,相当于1.17X2012P/B(1.12X2013P/B),较昨日港币1.69元的收盘价有15%的上涨空间,上升评级至“优于大市”。

  图表10:不同估值方法目标价

不同估值方法目标价

  图表11:历史PE Band

历史PE Band

  图表12:历史PB Band

历史PB Band

 
 
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