特变电工：毛利率有望稳步提升

（一）毛利率环比继续提升，维持在较好水平

公司单季度毛利率由2011年起开始下降。2012年二季度下降到15.2%后，单季度毛利率开始回升。2012年三、四季度单季度毛利率分别为16.4%和17.5%。2013年一季度，公司毛利率18.6%，较2012年四季度又提升了1%。随着公司传统业务的产能整合以及原材料价格下降，光伏业务的好转，海外工程占比的提升，我们认为公司毛利率有望继续稳步提升。

（二）销售及管理费用率稳步下降

内部管理以及费用控制一直是公司的竞争优势。在行业不好的时候，公司更加注重内部治理。2013 年一季度公司销售费用2.9亿元，占营业收入的5.5%，同比2012 年一季度下降0.1%，环比2012年四季度下降1.6%。2013年一季度公司管理费用2.4亿元，占营业收入的4.6%，同比2012年一季度下降1.0%，环比2012年四季度下降0.6%。

（三）财务费用率上升

尽管管理费用率及销售费用率下降，但是公司归属净利增长低于营业收入增长。这除了资产减值的影响外，财务费用是主要因素。2012年一季度财务费用为0.3亿元，占营业收入的0.9%，而2013年一季度财务费用上升至近1亿元，占营业收入的1.9%。财务费用的增长主要是公司汇兑损失的增加、贷款及债券较上年同期增加相应计提的借款利息支出的增加。2013 年公司将逐渐完成多晶硅的技改项目以及露天煤矿项目，财务费用较去年同期将有所增加。

投资建议

我们预计2013-2015年盈利预测为0.47 元、0.55 元和0.61元。我们对公司维持“推荐”评级。

风险提示

毛利率并未因特高压订单等因素提高，管理和销售费用率提升；多晶硅产量低于预期；光伏系统集成未能实现扭亏。