特变电工(600089)：转型成功 基本面反转

投资要点

变压器中标量和结构均趋好，原材料价格下跌，盈利能力将有明显回升。变压器行业因为2009 年开始的最低价中标和产能过剩让变压器企业压力巨大， 变压器价格自2010 年开始就有温和上涨，变压器企业毛利率低点在2012 年上半年，下半年开始毛利率回升。2012 年下半年开始，500KV 及以上的变压器招标量重新明显放大，特高压交直流建设2013 年加速推进，变压器出口显著增多，再加上2013 年以来大宗商品价格暴跌和公司开始生产关键器件，特变电工变压器的订单重拾增长，订单结构趋好，生产成本有所下降，预计盈利能力2013 年开始将有明显回升。

光伏拓展良好，资源优势降低多晶硅生产成本，光伏EPC 盈利有提升空间。特变电工从2000 年开始介入光伏领域，重点培育多晶硅和光伏EPC 业务， 均做到了国内第二的规模。多晶硅一二期共3000 吨早已满负荷运转，三期1.2 万吨开始试生产，预计四季度投产。自备电厂和煤炭配套、单位投资低、冷氢化技术，多晶硅生产成本有明显领先优势。2012 年中国多晶硅进口超过8 万吨，低成本的多晶硅进口替代空间大。2011 年和2012 年特变光伏EPC 为240MW、451MW，2012 年收入为22.88 亿元，净利润为负5000 万元， 净利润率一直偏低。随着国内光伏扶持政策的落实光伏市场爆发，特变十多年的积累将发挥作用，光伏EPC 规模和盈利将有大幅提升的空间。

海外成套工程进入收获期，盈利能力强，利润弹性有望超出市场预期。特变电工是最早一批开拓海外业务的输变电公司，从2004 年就有变压器出口到美国，2006 年开始承接输变电成套工程总承包，跟中国政府、国有银行合作为发展中国家承建电力基础设施，以较强的设备配套能力、较高的运营效率和良好的工程服务能力赢得口碑。2012 年公司实现海外合同工程收入20.69 亿元，同比增长89%，估算实现净利润3.15 亿元，占比34%，净利润超过15%， 而公司的净利润率是5%。目前公司在手海外合同较多，预计未来几年预计海外工程收入将持续保持较高增速，利润弹性有望超出市场预期。

财务与估值: 基于此变压器结构好转、出口成套盈利强和光伏的弹性，我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.50，0.67，0.87 元（原预测为0.47/0.61/0.75 元），参考可比公司估值水平，给予公司2013 年23 倍PE 估值，对应目标价为11.5 元，上调至买入评级。

风险提示: 光伏行业持续低迷、海外工程进度低于预期、汇率风险。