尚德太阳能：生存还是死亡（碎片拾零）

“挣扎、乌龙、无人相助，在长时间多种能量的角力之后，中国乃至世界光伏产业曾经的领军企业尚德电力（NYSE:STP）走到了生死抉择的历史关头。伴随今年3月20日无锡市中级法院宣布拥有尚德电力95%产能的子公司无锡尚德的破产重整，两个简单而现实的问题便因此而生：第一个破产重整的大型著名光伏企业为什么是尚德？下一步尚德电力是生存还是死亡？当人们还在被第一个问题折磨的时候，第二个问题已经不容回避地摆在眼前。

5月22日，无锡市中级法院合议庭主持召开无锡尚德破产重整案第一次债权人大会。面对到场的460位债权人和申报的173.96亿元人民币的债务，一位债权人忍不住大声喊道：“尚德的生死怎么定？”管理人小组则淡淡地回答：“决定权在你们手里。”

其实回答只说对了一半，因为决定尚德电力生死的还有着太多的要素。

一年多来，尚德电力的各种利益集团围绕如何各自利益最大化展开角逐，但当尚德电力真正站在最严峻关口的时候，恐怕除了个别股东和竞争对手，社会、产业、政府、职工、债权人都不希望看到尚德电力破产的结果。

现实却是冷静而纠结……

虽然尚德电力生存下去的条件极为不好，但又好像应当生存着；虽然尚德电力死亡的理由极为充分，但又好像不能死亡。

6月14日召开的国务院常务会议提出“鼓励光伏企业兼并重组、做优做强。”尚德电力无论是生存还是死亡都将成为光伏产业重组大戏中一个经典案例，具有标志性意义。

不能死亡的理由

一个企业所以会死亡，是因为它死亡的价值已经大于生存的价值；尚德电力所以不能死亡，更好像是因为它的社会价值大于它的投资价值。

曾经的辉煌和潜在的价值

从本世纪初开始的中国光伏产业发展神话始终与施正荣和尚德电力密不可分，应当说，没有尚德电力的中国光伏产业一定不是今天的样子。

2001年，留学澳大利亚的施正荣带着14项太阳能技术发明专利和25万美元来到无锡市，创建了尚德电力。2002年尚德电力10MW生产线的建成，一举将我国与国际光伏产业的差距缩短了15年。2004年到2008年，尚德电力的产能更是从不足100MW猛增至近1000MW。

借助欧洲光伏电站建设的突起和资本市场的力量，2005年到2007年，尚德电力销售额3年劲升6.7倍至13.48亿美元，利润也翻了5.6倍至1.7亿美元，风光一时。

2008年投产的P3工厂，至今仍是全球最大的光伏电池片厂。2010年建成的P4工厂，600MW的设备至今仍是全球最先进组件产能的代表。而P3、P4工厂既是无锡尚德的主要资产，更是尚德电力最有竞争力的资产。

尚德电力曾经创造了太多的光伏产业第一。2005年12月，尚德电力成为中国第一家在美国上市的光伏企业；2007年12月，尚德电力每股股价达到85美元，施正荣再次荣升当年中国首富；2010年初开始尚德电力的组件出货量全球第一。

尚德电力的意义是神奇的，使得一家与之具有竞争关系企业的老总都表示：“尚德倒下，将是中国光伏的一大损失。在海外，尚德这一品牌具有极高的含金量，即便作为竞争对手，我仍然希望尚德挺住”。

在国人看来，尚德电力既是股东的，也是无锡市的；既是中国的，又是世界的。

生存的市场空间足够大

市场之于企业的重要，有如皮之不存毛将焉附，有如当前欧美光伏“双反”必将引来倾国的反对。

在产业整合期内，一般产业的市场空间是严重萎缩的，但光伏产业受政策主导决定市场空间却是保持增长的。特别是6月14日国务院常务工作会后的国内市场增长更将确定无疑。当前，全球市场空间呈现着两个方面的变化：一方面，处于绝对增长之中。虽然没有了过往的每年50%甚至100%以上的增长，但也保持着20%左右的增长幅度。2010年全球光伏电站安装量是17.5GW，2011年是27.5GW，2012年是30GW，2013年应是35GW。特别是国内市场去年是5.6GW，今年将是10GW；另一方面，处于相对增长之中，因为中国光伏产品产能已经从原来的近60GW下调整至40GW。它意味着尚德电力这样著名规模企业的竞争力理应增强，事实上全球前20名组件厂商的市场占有率已经从2012年第一季度的58%提高到70%。

市场的存在，总供给与总需求的此消彼长，自然成为人们不肯轻言放弃尚德电力的基础原因。

破产不能承受之重

本次债权人大会公布的申报债权总额为173.96亿元，意味着尚德电力净资产已经所剩无几，债权人的损失必将是严重的。一位来自美国的债权人说：“破产重整的结果好于破产清算，否则只能拿到个位的债权比例，1%、2%都是有可能的。”对此，无论是第一大债权人（申报债权52.8亿人民币）韩国供应商OCI，还是持有76亿人民币债权的银行恐怕都不会轻易承认这一结果。

更加严重的是，受中国经济发展放缓影响，企业间“三角债”问题日益严重。如果尚德电力一定走到破产地步，173.96亿元债权总额的化为乌有及连带损失之大可想而知，无锡尚德的破产重整已经严重影响到数家A股上市公司的经营情况，这也是国家不能不考虑的问题。

如此这般，在当前中国的产业环境下，举起让尚德电力破产的锤子容易，让它落下却一定不容易。

无锡市政府的一贯支持

2001年，在别人把四处游说的施正荣当做骗子的时候，是无锡市政府独具慧眼地抓住了这个难得的发展机遇，并极尽努力造就了早期的尚德电力。例如《公司法》中关于无形资产不得超过注册资本20%的规定说易行难，可无锡市政府就是把它变为了现实，使得施正荣以40万美元现金和价值160万美元的无形资产，加上政府动员的8家共计600万元美金的国有企业入股成立了尚德电力，开创了中国和世界光伏产业的新天地。

2005年为了帮助尚德电力实现公开市场融资，又是无锡市政府劝说国有企业和国有资本的代言人退出尚德电力，实现了其在美国上市的华丽蜕变，推动了中国光伏产业质的飞跃。在2008年全球金融危机、尚德电力再次面临重大困难的时候，还是无锡市政府给予了最大的支持。那时的施正荣流露着普通人的真实感受：“无锡市政府诞生了尚德，又再生了尚德。

近两年施正荣及其他资本代言人对无锡市政府的感情伤害是存在的，二者之间的合作远不如往昔。但无论出自对当地经济的担忧还是责任感，无锡市政府对尚德电力的支持始终不曾放弃。

3月20日无锡尚德进入破产重整后的第一时间，间接持有无锡尚德主要资产P4工厂60%权益的无锡国联被指定为管理人，进行了大量的维持运营和资产清理工作。5月22日债权人大会之后，无锡国联的代表人正式进入董事会并任总经理，相信无锡市政府的支持将会更多。

因为承载着太多的意义，因为还没有做好这样规模的国际著名企业破产的心理准备，尚德电力死亡也难。

生存下去更艰难

“求生不能，求死不得”，而尚德电力的求生之路一定比人们想象得更难。

巨额债务和严重资金短缺的压力

高负债率、现金严重短缺是大多数光伏企业资产负债表上同样的故事，只是看哪一件事情会成为引发破产的导火索。无锡尚德成为规模企业破产的第一家，今年3月15日到期的5.41亿美元可转债一定是那个导火索。它先是引出了5.6亿欧元的国债欺诈案，后是引发了今年3月7日国内银行的诉讼案，并最终导致了无锡尚德的破产重整。

目前，这笔可转债在数次延期后又将到期，6月13日一位持有人在纽约州最高法院提起诉讼，主张权利为55万美元的债券本金。根据美国法律，只要有3个持有人联名起诉，企业则面临被强制破产的可能。如果真如此，又是这笔可转债或将尚德电力抛入万劫不复的深渊。

伴随尚德电力的快速发展，其银行贷款从2005年末的0.56亿美元迅速攀升至2011年底的17亿美元。今年3月数据显示：到期短期债务为15.75亿美元，可转债为5.41亿美元，负债总额为35.75亿美元，资产负债率超过80%。

面对巨额负债，尚德电力的偿付能力是薄弱的。早在2011年二季度尚德电力多项财务指标就已亮起红灯：短期借款16.66亿美元，公司账面现金及现金等价物只有6.48亿美元，二季度经营活动产生的净现金流只有190万美元，一季度则为负的1.402亿美元。2012年8月31日，尚德电力本身持有的流动性资产中的非限制性现金只有330万美元。难怪债权人大会上“钱还不还？怎么还？拿什么还？”被众多债权人不断提及。

光伏产业的市场是存在的，但它是不是尚德电力的市场则是另一个问题。

2010年17.4%的毛利率，使得尚德电力成为在美国上市的11家中国光伏企业的最后一名，也使得当年主营业务出现亏损，而2011年净亏损则超过10亿美元。

新旧资本合作难以顺畅

尚德电力要努力生存下去，现有的资本是无力完成的，国有或其他大型资本的出手不可或缺。但是，新资本的进入并不代表新的合力产生，新旧资本的合作顺畅与否至关重要。从尚德电力过去一年多的救赎之路看，情况极不乐观。

2012年8月15日施正荣先是被免去CEO职务，今年3月4日又被免去董事长资格，在他与国际资本矛盾公开化的同时，他的作用也被日益淡化。

尚德电力陷入困局以来，政府、银行多次无奈伸出援救之手，并且提出一个并非不合理要求——以施正荣个人资产做抵押，但每每被拒。

个中原因，坊间传闻甚多，乌龙甚多。而造成施正荣、国际资本、政府及债权银行三大利益集团出现裂痕、剪不断理还乱的大概有这样一些事情：

2012年，一位名叫Kent Ji的股东向旧金山一家联邦法院提交诉状称，一家名为亚洲硅业的公司实际是施正荣个人控股的公司。2007年初，无锡尚德在其成立不久后，就与其签订了一份价值15亿美元的购货合同，后又陆续提供了数千万美元的免息贷款、贷款担保和预付账款，而亚洲硅业直到2009年才开始有多晶硅供货。

世人关注的“荣德系”，包括镇江仁德能源科技有限公司、镇江荣德新能源科技有限公司和扬州荣德新能源科技有限公司。这三家公司的法定代表人均为施正荣，被视为家族企业。短短两年内，无锡尚德向上述3家公司输入了25亿元资金，2010年下半年尚德电力最终以高于市场的价格收购了荣德新能源投资有限公司。

2008年在卢森堡成立的环球太阳能基金，持股比例为：尚德电力80%，施正荣10%，基金管理人罗梅罗10%。去年中期竟然爆出大股东失控，曾为国开行贷款提供担保的5.6亿欧元国债这一重要资产为子虚乌有。

诸如此类，在让人们相信目前尚德电力账务清理工作一定是件艰苦工程的同时，难免也让人们感觉施正荣更像一位在船可能沉没时，先他人而走的船长。

过去一年多的消息中，施正荣的表现令每一为热爱尚德电力的人无不心寒；未来一段的时间中，施正荣的表现必将影响着新股东会否进入的决心，而新旧股东合作好坏已经成为尚德电力生死的重要问题。

国际投资专家的悲观评估

一个企业有无投资价值，企业家的自我介绍难免言过其实，政府的推介适合参考，投资家的看法则相对冷静。对于尚德电力，一段时间来国际投资专家的看法是：

纽约Jefferies Group Inc的分析师表示，尚德电力永远不可能偿还其债务，建议投资者抛售该公司股票，永远不要买入。

标普的金融分析师季诺则表示，任何形式的政府救济都将是不明智的。他认为由于尚德高达20亿美元的债务太过庞大，“拯救尚德的白骑士不会出现。”

2012年7月，纽约Maxim Group LLC的分析师已将尚德电力12个月的目标价从50美分下调至0美分。



生存的几率大于死亡

无锡尚德重组成功，尚德电力生存成功；无锡尚德重组成功，尚德电力生存不成功；无锡尚德重组不成功，尚德电力生存不成功……

尚德电力的生存与死亡之战交织在多种组合变数之中，增加着结果的不确定性。无论如何，尚德电力应当生存下去一定是境内外大多数利益关系者的共识，并成为生死天平上一个重要的砝码。

无论是品牌价值、生产能力，还是资产负债情况，尚德电力的潜在价值都应当不输于业内另一位“难兄难弟”——赛维。如果推论无误，目前赛维已经有了新的阶段性“中国合伙人”。同样站在“光伏产业前景无限，规模企业的主要问题是现金流困难”这一判断的基础之上，尚德电力生存下去的理由是具备的。

生存下去，赛维最大的问题是如何降低庞大的多晶硅资产压力，最大的优势是良好的治理结构和市场化的运作；尚德电力的最大优势是品牌和资产，最大的问题可能恰恰是赛维最大优势的反面。

可能让尚德电力瞬间死亡的是美国资本市场的判定；可能让尚德电力生存下去的则是境内外新资本的进入。事实上无锡尚德正在寻找着自己的“中国合伙人”。在第一次债权人大会上，管理人小组的代表说：将本着债权人利益最大化和有利于实现公司重整复苏的原则，尽快完成重整计划草案的制作及完成战略投资者的遴选。

这位战略投资者应当来自三种可能：

一、境内企业的主动接盘。迫于巨额资金需求，民营企业恐怕难以独担此任。保利协鑫一位高管承认，政府“谈过（入股尚德电力）这件事情，但考虑到目前的光伏市场行情、公司不介入光伏电池生产的初衷，最后还是婉拒了。”国有资本的进入应该是最有可能的结果，76个亿的银行债务打折，已经成为重组成功的前提，而折扣给国有资本也是各方都好接受的理由，何况国有资本大举进入风电设备加工业已有先例。除了潜在的大型国有资本，日前以独立董事身份进入尚德电力董事会的范仁鹤也是值得关注的现象，因为他任职的中国光大国际有限公司，是一家从事绿色环保产业、国有资本为主的香港上市公司。

二、无锡国联或债权银行的被动接盘。如果没有新的资本进入，尚德电力这一“烫手的山芋”恐怕难免无奈落到无锡国联和债权银行的手中。相信这一结果也是“过渡”色彩更大，而终极结果则给关心尚德电力的人们留下更多悬念。有消息说浙江成立了地方资产管理公司，是否也在尝试通过更加市场化的手段为尚德电力的不确定未来提前做好准备。

三、境外资本的介入。一种可能，公开消息中最大的债权人韩国多晶硅生产企业OCI会否接盘。无论如何包括罚息在内52.8亿元人民币的申报债权，使得OCI比任何债权人更加害怕尚德电力的破产清算，更何况韩国的财团经济制度具备帮助OCI的基础；另一种可能，其他国际资本玩家的主动进入。目前尚德电力的总股本为1.81亿股，每股净资产为4.4美元，每股收益为负6.55美元，股价徘徊在1美元左右。如果长期看好这个产业，资金运作能力足够强大，上演一出漂亮的资本大戏也并非完全没有可能。只是由于中国市场的复杂性，境外资本想要获得成熟市场的演出结果并非易事。

借用施正荣的一句话：“我相信现在很多人都醒悟到，这个行业不是想做就能做的！”正因为如此，尚德电力的重组结果更值得人们的期待。与尚德电力重组结果同样引人关注的是施正荣的去留。记得2011年光伏产业整合刚刚开始的时候，施正荣曾说：“这个产业还太幼小了，有些争论5年后见分晓，关键是，谁能活到5年后。”从那时向后推5年，应当是中国光伏产业经过残酷整合进入复苏的时候，应当是一些争论到了见分晓的时候。只是那时，施正荣会否继续代表尚德电力参加讨论，还是会否代表其他企业参加讨论，现在无从知道。相信到了那时，尚德电力的重组一定有了结果，人们对施正荣的评价也一定有了结果。