王海生：光伏电站资产证券化探索

以下是民生证券电力设备新能源首席分析师王海生的演讲：

谢谢大家，也非常高兴感谢主办公司和南方周末给我这么一个机会和大家一起学习探讨光伏电站投资领域的研究心得。

今就像咱们刚才沟通的，中国的市场现在真正意义上的启动可能还缺一个临门一脚。这个所谓的临门一脚是说，至少需要把20年的补贴电价正式下发了，那么我们才能真正意义上的启动光伏电站投资金融化的平台。但是，我在后面会假设这件事情已经做了，因为据我们预测，这件事情今年能完成。假设能完成，我后面说的这些就有了依据。

首先我们看一下，这个市场值不值得做？有些人可能会怀疑说这个新能源呢，它是一个小市场，它对国家来说没有那么重要，对金融机构来说也不是那么重要。我们对这个要持一些不同意见。

上面这个图是全球的：化石能源投资和新能源投资。大家看，到2012年，新能源投资有点下降了，其实呢，是因为光伏组件跌了，实际的量的增长呢还是非常的快。到2013年，今年呢，我估计新能源的量和化石能源的投资总量是差不多的。而中国呢，在去年的全球新能源投资总量中的占比，也达到一个非常高的水平，全球第一，而且是遥遥领先。

我们现在看到的这个是去年中电联发布的数据，里面做了投资分布的对比，这个是新增装机量，火电的占比不到一半，核电是零，一小部分是气电，可再生能源差不多能够占到一半。在单位造价的角度来讲，火电的投资比较便宜。去年火电投资大概在五分之二左右。大家看到光伏在去年占比非常低，那是因为我们只统计了并网系统，因为从国家电力统计只看到并网系统。如果看2015年的数据呢，也就是两年后，我们还是要面向未来的，这样的话，我们会觉得非常的超过我们之前的想象。最上一行是投资，我建议大家关注这个，因为新能源装机量是我们的一个假设，而投资是我们的结论。火电占整个投资的比重下降，在整个发电投资中占到四分之一，光伏呢上升到跟火电差不多的第二大的能源，也接近整个电力投资的四分之一。我们觉得这个并不夸张，因为这个分布式的假设是八个G，而大型电站，假设这两年每年能够增加一个G瓦，那么今年6个G，后年八个G。后年全年就是十五个G。十五个G按照当前价格体系来计算的话，那么差不多就是上面说的情况。我们觉得从数量级上是不会出大问题的。也就是说我们光伏人，在做一个非常大的市场，投资总量占整个电力投资的四分之一。

那么今年的市场是什么样的呢，我们假设今年全年的装机达不到国家所说的十个G瓦，是八点五个G瓦。那么这是我们的一个分拆，还是以地面电站为主。那么国内市场总量，大概有百分之九十左右的增长。从14,15年来看，我们会认为分布式系统增量会比较大，它会对整个市场的格局，对商业模式会产生一定的影响。也就是说，因为大电站比较适合大型电力集团、央企。后面呢如果是做分布式，民营资本会占有非常大的比重。从这个领域看呢，我们认为，无论是金融投资的参与还是证券化的需求应该还是比较明显的。

下面我们讨论一下模式，上面结论就是说首先这个市场是很大的，金融机构一定会感兴趣；其次，这个市场是会产生变革的，在变革的过程中这个市场的格局也会更适合民营资本和金融资本的积累。从长期来看，我们期待平价上网。我相信光伏的平价上网不是一个遥遥无期的事情。如果符合摩尔定律，每十八个月成本下降一半，在过去的十八个月里面，这个成本确实下降一半，甚至不止一半，在未来的十八个月，由于成本的透支，可能下降不了一半那么多，我觉得百分之二三十还是没有太大的问题的，我是说发电成本。如果是这样，到2015年，工商业用电全面实现平价上网，这个是从全国平均来看。在2017年的时候，我们会指望居民用电实现平价上网。所以，从长期来看，光伏也是非常值得投资的一个市场，我们对光伏也非常关注，机会很大。

接下来我们讲一下模式。国内现在还没有模式，我们只能探讨一下国外的。我们看到比较火热的就是Solarcity，我认为是“有故事的人”，比方说那个钢铁侠本身是一个偶像型人才，不是真正做买卖的人，但是他的这两种商业模式确实在美国那个证券市场上还是获得了包括高盛在内的一系列投资人的认可。我们来分析一下，首先这是其中一个模式，这个模式可以叫做买断模式，就是说我作为投资人，大家看右上角是投资人是基金，左上角是Solarcity ，Solarcity和投资人共同成立这个电站公司，建设这个电站公司。这个电站公司它是收取用户电费的，同时它也享受政府的补贴和免税额度。免税额度是由投资人直接拿走的，因为这个免税额度对Solarcity是没有用的。免税实际上必须你缴的税才能免掉的，而且最好是有能源的，这样的话投资人里面就会有一部分专门来买这个免税额度的人。这个看起来是跟国内的现在大家谈的购买电站的模式是差不多的一个方法。但是里面它提到一个很有意思的交易结构，就是说一个优先级的概念。这个优先级是从时间上的错配，就是说它有一个权益转折点的概念。在权益转折点之前，也就是说刚刚开始筹资建这个合资公司的时候，不管双方分别投资多少钱，哪怕你投资一半的钱，我投资人也投资一半的钱，但是我投资人占控股权，占百分之九十九，然后等我收钱，收钱到了我可以满足收益率要求的时候，忽然，变成我的投资人占百分之一，Solarcity占百分之九十九。这个是什么概念呢，这个意思就是说我不管这个电站经营的好坏，我投资人的投资是优先回收的，而这个优先回收是以时间为保障的。也就是说，我投了一半的钱，我的理论的投资回收期，就是这个电站回收期的一半，而我要求的回收期还是那么长。那样我的投资就相当有保障了。所以，这个就是它所谓优先级的安排，这个优先级的安排是高盛提出的，是一个小秘诀。接下来这个东西就是比较俗套的一个东西了，这个东西叫做融资租赁，这个融资租赁的模式在全球都是差不多的，就是说投资人把钱融给Solarcity，然后把这个建好以后租给终端用户，实际上这个项目是被投资人买走了，这里面有个销售概念，就是说Solarcity做好项目以后卖给了投资人。无论是政府的补贴还是免税指标实际上都是给了投资人，就是基金了。Solarcity在里面，他其实起的作用只是一个服务的作用，它已经不是业主了。那么这种模式，实际上是把电站给卖掉了，但是，它还有个反租的概念，就是说Solarcity 还要在里面过一道手来做这个资金池。相当于，如果说用户没付上钱，那么Solarcity你要垫付，所以它在这个里面还是起到一个缓冲或者说一个保底的作用。也就是说，如果Solarcity 答应投资人每一个月要给他好比是说是一万块钱，而终端用户要给Solarcity 每个月也是一万块钱，为什么不让终端用户直接给投资人一万块钱就得了么？假设这一万块钱Solarcity只收上来五千，那么你要给投资人的还是一万块钱。所以，这还是一个Solarcity在里面做了一个调节，它承担了更多的风险。这个是第二种模式，是融资租赁模式，这种模式在国内比较难模仿。也不是说绝对不可以，在部分的项目里面是有可能的。

接下来，我们看一看国内的情况。国内的情况我们最主要关注的还是一个集中式光伏电站，从金太阳来讲，我们觉得从法律上来说存在不健全的地方。如果来仔细看他的法律合同的话，他是拿了政府补贴的项目，不可转让的资产。这个资产你不可以处置，也就是说你抵押不了。而集中式光电站最乐观的情景就是假设说满发，满发的情境收益率大概是百分之十二到百分之十五，一千五百九十左右的发电小时数。这个是考虑了所有的优惠，包括还没出台的。中性情境就是百分之八十的上网，百分之二十的弃光，还是能达到一千三百小时。收益率百分之八点六，还可以。那么悲观经济既没有必要去贷款了。你的生意可能还不上利息。这种悲观的结果相当于我觉得可能接近去年的水平。当然，如果今年的情形有好转的话，可能会更接近中性情境。但是在这个里面，我们还没有考虑拖欠补贴，欠费对收益率的影响是巨大的。电站资产大概是这样一个情况。那么我们还要考虑到一个问题：我们现在考虑的都是，在当前时点上把当前的情境推广到20年以后的情况。但是我们并不能那么假设，因为中国的电网是在不断投资不断建设的，所以我们认为它会越来越好的，哪怕它现在是悲观情境。也许等到五年之后，会变成更理想的情况。所以呢，我们认为从根本上来讲电站市场是有价值的。既然有价值，我们就来探讨投资的路径。

目前，我们想到两点可能的路径：第一个可能的路径，就是做一个项目的证券化；说白了就是把项目买了。买了以后我去发一个产品或者说发一个基金。只不过在这个里面，会考虑基金退出的问题：比如说把他的优先级或者说把他的债券部分卖给银行或者是保险公司，然后把他的这个股权部分拿去回购。所谓回购就是再卖回给融资公司。或者是我弄一个公司去上市，到香港市场，或者注入上市公司，这些都是可以做的。但是是这些方式是针对大电站的，就是稍微成规模的一些的项目。

第二种就是过桥融资模式；这种模式可能是现在这个所谓的信投公司做的最多的一种，当然不是对光伏，对光伏应该是没做过。这个是房地产业做的最多的一个融资形式。就是说你在项目建设期你是没有钱的，还没有拿到银行贷款，银行要给你放款之前我们可以给你放款。

第三种就是融资租赁；融资租赁这个不再赘述了，基本上跟刚才分析的那种模式是一样的，但是，我觉得这个它存在一个问题，就是Solarcity它有一个好处就是美国的资金成本较低，也就是百分之三。中国是比较高，成本都在百分之八以上，七以内的除非你自己对接资金，否则很难做到七的。假设是八的话，那么就会影响他的回收期。融资回收期在国内还有一个问题就是没有八年以上，最长我看到也就八年。但是如果给那么高的一个收益率要求的话，八年肯定回收不了。我之前听说有企业，把组件卖给租赁公司，然后回租回给项目公司。那也说不定是一个方式。顶多就是， 把本该组件厂一年赔的钱放在很多年时间里面赔。

基本上光伏电站融资就是这样一个情况，接下来我的团队会投入比较大的精力在这个方面。我们认为这是个非常有机会，有前景的市场。欢迎大家跟我们进行深入探讨。