特变电工:国内光伏政策超预期

研报东方证券

投资要点

光伏上网电价和补贴力度超出预期,同时配套可再生能源电价补贴上调,国内光伏市场或将快速增长。发改委发布通知明确大型光伏电站实行标杆电价上网,根据资源区属性上网电价分别为0.9元、0.95元、1元,对分布式发电,按照发电量进行电价补贴,0.42元/kwh。可再生能源电价附加由0.8分上跳到1.5分,预计提升到400亿元。在2014年1月1日前并网电价是1元,预计年内将有光伏抢装潮出现。光照资源好的地区电站IRR超过20%,光照资源差的地方电站IRR超过10%。分布式光伏将首先在工业建筑中推开,分布式电价成本在1-1.2元/kwh,东部高峰期工业电价大致在0.8-1元,将具有良好的经济性。如此高的投资收益率或将推动中国光伏市场的快速增长,预计今年装机8GW,明年有望上升到12GW。

特变电工光伏资产并未反应在市值中,国内光伏需求增长或将逐步体现价值。光伏资产2012年累计亏损1.4亿,2013年的盈利预测中也只是光伏整体整体持平,盈利贡献基本忽略,整体业绩没有考虑到光伏业务的利润贡献;同时公司2013年PE16倍,属于输变电企业估值较下限,我们推断光伏业务并没有反映在PE中,因此目前市场对于特变电工的市值并没有考虑光伏资产的价值。随着国内光伏市场的启动,由于特变定位主要是国内市场,公司的光伏业务进入盈利增长期,光伏资产价值有望逐步被市场发现和认可。

特变电工光伏电站设计和建造能力达到1GW/年,多晶硅产能已到1.5万吨,光伏业务市值或超100亿元。特变新能源公司自2000年前后就参与到光伏行业中来,但是公司出于谨慎的原则,并没有大肆扩张光伏产能,而主要是培育光伏电站设计、光伏逆变器和光伏电站建设队伍,2012年已是全国最大的光伏EPC企业,2012年建设规模451MW。按照公司目前的配备可以做到1GW,按照9元/瓦,按照5%的净利润测算,对应4.5亿元利润,假设给予15倍PE,则市值67.5亿。多晶硅业务载体新特能源公司总资产95亿,净资产28.5亿,在当前多晶硅13万元/吨(含税)假设下,多晶硅净利润约为2亿元,假设给予20倍PE,公司多晶硅市值39亿元。随着光伏行业见底反转,多晶硅价格存在一定的上涨空间,国内光伏电站将显著放量。光伏电站和多晶硅两项业务市值估计为107亿元。

财务与估值

我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.54,0.72,0.91元,参考可比公司估值水平,考虑到公司在光伏\海外工程上的布局,给予公司2013年25倍PE,目标价13.5元,维持买入评级。

风险提示

光伏行业持续低迷、海外工程进度低于预期、汇率风险。