卡姆丹克：2014光伏行业持续向好 公司业绩有望扭亏为盈

投资要点：

2013 年光伏行业的拐点已经显现，预计2014 年将继续向好。光伏行业在持续低迷了两年之后于2013 年出现了复苏的迹象，当年全球新增光伏装机容量达到36.6GW，较2012 年增长21%，增速显著高于2012 年的3%。我们预计在中国、日本与美国需求的带动下，2014 年光伏行业的复苏还将持续下去，全年增速有望维持在20%，新增装机容量达到43.9GW。

分布式光伏将成为未来中国市场的主力，政策调整将催化该市场需求爆发。我们认为与欧洲国家一样，分布式市场将是未来国内光伏需求的主要来源。但目前国内分布式项目尚未真正爆发，其主要原因是：（1）补贴偏低导致分布式项目收益率不高且波动很大；（2）项目收益不稳定导致银行难以提供有力的信贷支持。

我们了解到，年内能源局有望提高分布式光伏度电补贴，并成立省级融资平台来解决分布式项目融资难的问题。政策的调整将会成为国内分布式光伏市场启动的催化剂。

卡姆丹克太阳能是国内主要的单晶硅生产企业之一。卡姆丹克太阳能是国内最大的4 家单晶硅生产企业之一。从光伏产业链的角度看，公司专注于拉棒与切片环节。从产品的角度看，公司主要生产N 型单晶硅片，其转化效率大约24%，在行业内处于领先的水平。从生产规模看，公司2013 年底总产能为600MW，位列国内第4，2014 年随着公司在马来西亚的工厂投产后，公司产能将增加至800MW。在过去几年中，公司硅片的销量保持了快速增长，年均增速达到63%。

在马来西亚设计生产基地，以及引入金刚石切割工艺有助于公司持续降低生产成本。公司在马来西亚设立的新生产基地运营成本显著低于国内，同时可以规避美国双反可能带来的潜在威胁。同时公司正积极引入金刚石切割工艺，该工艺的引进将有助于降低硅片厚度，并减少公司的生产成本。公司预计，到2014 年底时，其硅片厚度将可由目前的150μm 降至140-145μm，非硅成本将从目前的$0.14-0.15/W 降至$0.10/W。

涉足电站开发，创造新的利润增长点。公司近期配股融资7700 万港币，将投入缅甸的电站开发项目，项目规模预计为20MW。该项目预计可为公司产生2500 万人民币左右的净利润。公司未来将持续开发小规模的电站，电站开发并转让将成为公司新的利润增长点。

推荐投资者关注卡姆丹克太阳能，并给予买入评级，目标价2.06 港元。我们预计公司2014-2015 年收入分别为13.5 与15.5 亿人民币，净利润为8，062 与9，951万人民币，对应EPS 为6.05 分与7.47 分，折合港币7.63 港仙与9.42 港仙。2014年公司将扭亏为盈，2015 年业绩可持续获得改善。

公司目前股价对应的PB 仅为0.91 倍，PE14 与PE15 分别为17.5 倍与14.1 倍，具有较大的安全边际，因此我们给予公司推荐评级。我们以25 倍PE14 为公司估值，给予公司目标价1.91 港元。

风险提示：（1）全球光伏市场需求受到宏观经济的不利影响，增速大幅放缓；（2）国内分布式光伏政策迟迟没有做出有力调整而导致分布式光伏发展显著滞后；（3）行业向好导致光伏企业大规模扩产，产能再度陷入严重过剩，并拖累产业链上各产品的售价快速下滑。