资产证券化在光伏电站建设融资中的可行性分析

一、目前光伏电站建设项目建设过程中寻求多样化融资方式的现实必要性

光伏发电作为一种新型的绿色能源，近年来随着国家政策的大力扶持以及企业的不断努力，得到了快速的发展，但在发展的过程中也面临诸多问题，而最大的一个问题就是市场拓展的问题，因为价格的原因，我国光伏组件生产企业的产品主要销往欧美市场，但随着金融危机的爆发，欧美国家采取了程度不同的贸易保护措施，这些措施对于光伏电池组件生产企业而言无疑是沉重的打击，在这种背景下，拓展新的市场无疑是光伏组件企业的重要选择，光伏电站建设成为当前一段时间内光伏组件企业不得不考虑的工作任务。

目前，我省陕北以及关中地区已经有了一些规模不一的示范电站项目，建设单位也从中得到了一些收益，但从长远发展来看，仍然面临较多困难，比如上网问题，土地利用问题，成本回收问题等等，而诸多问题之中制约光伏电站建设快速发展的因素则是融资问题。笔者认为，光伏电站建设占用资金量大，融资困难是制约光伏电站发展的瓶颈因素。

资金瓶颈是由光伏电站自身特点所决定的。更具体一些，导致光伏电站建设单位融资困难的原因主要有三个方面，第一个就是回收周期长，据目前的成本收益测算，光伏电站以目前的上网价格和建设成本粗略估计回收周期在六到八年，如果再加上运营成本以及合理的利润，回收周期则可能延长到十年以上；第二个原因则是因为光伏电站建设是一种资金密集型项目，这也就意味着对光伏电站建设单位而言，尤其是对光伏组件企业而言，需要占用大量资金，资金占用过大则直接影响企业的后续经营；而影响融资的第三个因素就是政策风险，目前光伏发电的市场仍然是一个政策市，几乎可以说完全依靠国家政策的支持才能维护。

综上，在当前的市场背景之下，拓展光伏电站建设的融资渠道，对光伏产业的进一步良好发展有着举足轻重的影响。

二、传统融资方式的局限性

（一）银行贷款

（二）融资租赁

（三）保理

（四）BOT

（五）债券

（六）票据

（七）合同能源管理

（八）风险投资

上述几种比较典型的传统融资方式，尽管其各自操作技术已经比较成熟，但并不适用于光伏电站建设。理由很简单，上述诸多融资方式均不能解决光伏电站建设所面临的资金占用量大、资金和利润回收期过长等问题。

三、资产证券化的运作原理

传统融资方式在光伏电站建设中因其自身特点而存在程度不同的局限性，那么我们就需要探索一些新的融资模式，而资产证券化正是这样一种点石成金的融资模式。为了更好的理解资产证券化，我们有必要花费一些篇幅对资产证券化的运作原理予以描述。

（一）概念

发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或者资产集合出售给特殊目的机构，有特殊目的机构通过结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。

（二）适用领域：

1、资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；

2、原始权益人持有该资产已有一定时间，且信用记录良好。

3、资产应具有标准化的合约文件，且资产具有很高的同质性；

4、资产抵押物易于变现，且变现价值较高。

5、债务人的地域和人口统计分布广泛（金融资产而言）。

6、资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。

7、资产的相关数据容易获得。

8、一般来说，那些现金流不稳定，同质性低，信用质量较差，切很难获得相关统计数据的资产不宜于直接证券化。

（三）参与主体

一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：发起人，特别目的载体、信用增机机构，信用评级机构，承销商，服务商和受托人。

1、发起人。资产证券化的发起人是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方，发起人的作用首先是发起可用于证券化的基础资产，这是资产证券化的基础和来源，发起人的第二个作用在于组建资产池，即将基础资产转移给特殊目的机构并实现破产隔离，因此，发起人可以从两个层面上来理解：一是可以理解为基础资产的发起人，二是资产证券化交易的发起人。

2、需要注意的是，基础资产的发起人可以自己发起证券化交易，也可以将资产售卖给专门从事资产证券化的特殊目的载体，当基础资产的发起人自己发起证券化交易时，证券的发行主体就是发起人自己，这种方式的优点是减少了证券发行的程序，其不足之处在于无法有效隔离发起人和证券化资产的风险，而风险不能隔离则会直接对证券发行的价格产生影响。

3、特殊目的载体。特殊目的载体是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。特殊目的机构介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人，特殊目的机构是一个法律上的实体，可以采用信托、公司或者有限合伙的形式，当证券化完成后，投资者就成为信托的受益权人，公司或者合伙的股东。

4、信用增级机构。信用增级机构对特殊目的机构发行的证券提供额外信用支持，即信用增级。信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，与之对应的信用增级机构分别是发起人和独立的第三方，第三方信用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保国内公司、银行、大型企业的财务公司等。

5、国外资产证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位，后来非政府担保逐渐发展起来，包括银行信用证，保险公司保函等，以后又产生了金融担保公司。

6、信用评级机构，信用评级机构对特殊目的机构发行的证券进行信用评级，现代世界上规模最大、最具权威的三大信用评级机构是标准普尔，穆迪和惠誉公司。有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对资产支持证券进行评级，以增加投资者的信息。除了初始评级之外，信用评级机构在该证券的整个存续期间还需要对其业绩情况进行追踪监督，及时发现新的风险因素，并做出升级、分级或降级的决定。

7、承销商。承销商为证券的发行进行促销。以帮助证券成功发行。此外，证券设计阶段，作为主承销商的投资银行还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个技能在最大成俗上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。

8、服务商。服务商对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管。负责收取这些资产到期的本金和利益，将其交付给受托人，对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额到位。定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告，服务商通常由发起人担任，根据上述服务收费。

9、受益人代表。受益人代表通常由特殊目的机构的管理者担任。受益人代表托管基础资产及与之相关的一切权力，代表投资者行使如下职能：把服务商存在特殊目的机构帐户中的现金流转付给投资者，对没有立即转付的款项进行再投资，监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的正式性，并向投资者披露，公布违约事宜，并采取保护投资者的法律行为，当服务商不履行其职责时，代表服务商担当起职责。

（四）操作流程

1、确定基础资产并组建资产池。资产证券化的发起人即基础资产的原始权益人，在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。

2、设立特殊目的机构。特殊目的机构是专门为资产证券化设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主题，被称为没有破产风险的实体，对这一点有两方面的理解，一是特殊目的机构本身不容易破产，二是发起人在证券化过程中的真实资产转移（所有权）的转移导致的破产隔离，就是发起人的破产不会影响到特殊目的机构的存在。

3、移交资产。基础资产从发起人的地方转移给特殊目的机构，这个环节会涉及到许多法律、税收和会计问题。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售，其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即在发起人破产时，发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权。

4、评估（信用升级）。为吸引投资者并降低融资成本，必须对作为资产中也能够券化最终产品的资产支持证券进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别，信用增级可以使证券在信用质量，偿付时间与确定性方面能够更好的满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管、何融资目标方面的需求。外部信用主要依靠担保来实现。

信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果，信用等级越高，表明证券的风险越低，从而发行证券的成本越低。

5、向特定（私募）或者不特定（公募）社会公众发行资产担保证券。信用评级完成后并公布结果后，特殊目的机构将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商进行销售，可以采用公开发售或者私募的方式。这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者，如保险公司，投资基金，和银行等购买。这也是从一个角度说明，一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的，达到相当规模的机构投资者队伍。

6、支付对价。特殊目的机构从证券承销商那里获得发行证券的现金收入，然后按照与发起人约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘期的各专业机构支付相关费用。

7、向投资者支付证券本金或者收益。

8、管理资产池。特殊目的机构要聘请专门的服务商对资产池进行管理，一般地的，发起人会担任服务商，这种安排有行业内重要的现实意义，因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并于每个债务人建立了联系，而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是并非发起人的第三方。这个时候，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商。以便服务商掌握资产池的全部资料。

9、清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付时，特殊目的机构将向投资者足额的偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期和顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。

（五）融资方式

公募：向不特定的社会公众募集资金。

私募：向特定的个人或者机构投资者募集资金。

四、资产证券化在光伏电站建设融资中的可行性分析

相对于传统的融资渠道和融资方式，资产证券化有着传统融资渠道和融资方式不可比拟的优势。这些优势主要包括以下几个方面：

1、融资量大。目前已有的经验表明，这种证券既可以向特定的投资主体（私募），也可以向不特定的社会公众（公募）进行发售，因而，可以用于较大数额资金需求项目的融资，而不受投资者数量和投资者资金拥有量的限制。但需要注意的是，因为程序较为复杂，相对于小额融资项目，则融资成本过高。

2、风险低。资产证券化本质上是一种担保证券，也就是说，这种融资方式仍然是一种证券融资，也就是说都是以未来的现金流作为投资目标，但和传统的证券融资不同的是，传统证券一般以经营性资产为担保，风险较高。而资产证券化中的担保财产一般是非经营性资产，也就是说，这种担保资产除非出现地震、海啸等自然灾害，才有毁损灭失的风险，基本上没有经营风险。

3、流动性强。资产证券化从名称上就可以看出，是以证券的方式融资，而现代社会，证券是一种有着严密的法律制度保护的融资方式，这不仅意味着安全性，对投资者而言，还意味着投资的高度流动性，比如前面重点讨论的合同能源管理融资模式，尽管对设备提供方和项目单位都是很好的融资方式，但对节能服务公司而言，则意味着巨额资产流动性的损失，而如果节能服务公司如果采用证券化方式融资之后，则意味着合同能源管理项目所占用的资金具有了充分的流动性。其对市场的影响意义深远。

根据对光伏电站对资金需求的特点及其风险等级，再结合资产证券化的适用特点，我们认为对光伏电站的项目单位而言，资产证券化是一种最佳的融资方式，光伏电站所具有的稳定的未来现金流（电费收入）可以大大降低普通投资者的投资风险。