五大投行：保利协鑫售硅片业务短期受压 凸显多晶硅利长期发展

12月1日，保利协鑫召开全球分析师会议，管理层就硅片业务出售的公告进行了宣讲，并就投资者提出的问题予以解读。今日，各大投行的分析报告已出台，对硅片出售后的盈利持乐观态度。



一、花旗：协鑫售硅片业务利长期发展 重申买入评级

保利协鑫(03800.HK)日前宣布以总现金代价80亿元人民币(约101亿港元)出售全部硅片业务相关资产。有关资产上半年的综合资产净值为74亿港元。花旗认为，此出售交易将大大改善其资产负债表，料净负债率将由146.5%降至38.8%，并重新专注於硅烷流化床反应器多晶硅项目(保利协鑫03800.HK)及发展太阳能发电场业务(协鑫新能源00451.HK)。

该行相信，此举有助消除保利协鑫的不明朗因素，预期该公司的多晶硅生产成本继续有领先优势，同时旗下协鑫新能源(00451.HK)的太阳能发电场业务将有强劲表现，而出售硅片业务能令其将资源投放於需要庞大资本支出的多晶硅及太阳能发电场业务，对长远发展具正面作用。因此，花旗重申保利协鑫的“买入”投资评级，目标价维持2.8港元

二、摩根大通：保利协鑫售硅片业务 市场关注短期负面影响

摩根大通指出，保利协鑫(03800.HK)将硅片生产业务分两批出售，涉资101亿港元，交易完成後，料净负债比率由147%大幅度降低至39%，及减少172亿港元债务，值得留意的是，债务的减少远高於两批资产的出售价101亿港元，意味6月底止出售之公司带走净债务达74亿港元。

该行指，两批将被出售之业务上半年税後利润8.36亿港元，占集团利润48%，假设利率7%及25%所得税，潜在利息费用可节省约4.5亿元，相当於上半年税後盈利26%，低於两批准备出售资产上半年的盈利。

该行称，虽然出售业务可为集团带来长远利好因素，包括降低负债比率及利息支出，舒缓融资压力，及有更多资源加强多晶硅业务，不过市场较关注短期负面影响，目标价看3.2港元，评级“增持”。

三、法国巴黎银行：出售硅片资产估值低于预期 但可以获得补偿

法巴认为拟出售硅片资产交易估值低于预期，但由于设置了补偿条款使保利协鑫大股东外的其他投资者利益获得保障。保利协鑫对交易做出安排，在未来两年内硅片资产交易如有可能增值的部分，其50%将作为对大股东外其他股东的补偿。

在硅片业务出售之后保利协鑫的净资产负债率从147%降低到39%，短期负债也进一步降低。因此可以集中足够的资源支持未来的多晶硅业务发展。

未来的利润将由进一步的产能扩张和成本的节约来推动，原有改良西门子装置通过去瓶颈增加1万吨产能，并增加2.5万吨硅烷流化床多晶硅，公司从自备电厂和低成本硅烷流化床中获得成本优势。多晶硅业务的电价会下降到0.46港元/度。

此外保利协鑫持有62%的协鑫新能源(0451)而获益。法巴相信管理层已经在出售硅片业务与保护股东利益方面做出了最平衡的决策。给予保利协鑫“买入”评级，目标价3.14港元。

四、麦格理：保利协鑫硅片资产处置总体正面

保利协鑫公布其已经将硅片和硅锭资产向第一批江苏协鑫及第二批上海淼昌出售，获得现金80亿元人民币（折计100亿港元），比帐面资产净值浮盈33%。保利协鑫测算其净资产负债率将因此交易从2014年上半年的146.5%下降到38.8%。

两笔交易将需要获得除大股东外的小股东投票表决，如获得通过，保利协鑫希望交易会在2015年4或5月前完成。

我们认为本交易对公司EPS不会构成不利影响。出售硅片业务将导致2014年上半年净利润减少4.5亿港元；同时，硅片出售带走165亿港元债务，交易因节省财务成本而获得4.35亿港元税后收益（假设7%的融资利率和25%税率）。我们估计对公司收益的不利影响微乎其微，即使不考虑回笼的100亿港元用于归还债务而节约的大量利息支出。

公司业绩增长受益于多晶硅产能扩张。我们预估公司的改良西门子法和硅烷流化床法产能在2015年底前分别为6.5万吨和1.2万吨。然而投资人会议上，管理层表示有信心在2015年底前将改良西门子法增加到7.5万吨和硅烷流化床法2.5万吨。

另一方面是成本下降。硅烷流化床多晶硅比改良西门子法低40%的电力消耗。由于更低成本的硅烷流化床快速量产，2015年多晶硅平均单位成本将再下降1美元/公斤。2015年自备电厂投入运行，将电力成本从0.72元/千瓦时下降43%到0.3元/千瓦时，带来成本再下降1美元/公斤。

来自投资于协鑫新能源（00451.HK）带来的收益贡献。协鑫新能源公告获得8亿港元收入和4000万港元净利。此外到三季度完成了478MW光伏电站项目开工建设。协鑫新能源从内蒙古获得161MW光伏电站。我们预计协鑫新能源到2015年年中将有1GW光伏电站投入运行。这意味着2015年保利协鑫将从协鑫新能源的光伏电力销售中获得1.5至2亿港元的投资利润贡献。

麦格理认为此举对每股净收益的影响不大，未来的盈利将由产能扩张和成本降低来推动，给予“跑赢大市”评级，目标价2.65港元。

五、瑞士信贷：硅片出售估值低于预期 凸显多晶硅竞争优势跑赢大盘

保利协鑫公告硅片出售细节（1）硅片资产以100亿港元分两批交易，获得25亿港元资产处置净收益。（2）保利协鑫主席承诺两年内如有资产再交易增值给予中小股东的补偿分享计划安排。（3）交易方案将于2014年12月中旬召开大股东外中小股东会议表决。

财务影响。（1）保利协鑫处置硅片资产后将从2014年上半年净资产负债率146.5%降低到交易后的38.8%。（2）2015年预期利润下降11%。（3）资产处置收益补偿方案将贡献额外的20%估值。（4）最近股价体现给予剥离后剩余资产2.1倍P/E,较同行比较具吸引力。

硅烷流化床有意外收益。保利协鑫同时公告其硅烷流化床法多晶硅达到电子级品质，电力消耗25度电/公斤。2015年底达到2.5万吨硅烷流化床产能。我们预估硅烷流化床项目将多贡献最高2.5亿港元（最高7%的总利润），相比较于其于改良西门子法在成本方面优势。

硅片资产交易估值低于预期；但对增强多晶硅业务长期竞争能力是正面积极的。我们认为硅片面资产估值稍低于预期，但是此出售方案如果得以兑现，带来的利润分享诱人。保利协鑫很好地以成本领导者地位定位公司的多晶硅业务，以改善资产负债结构。我们将目标价从3.1港元下调到2.5港元。我们看到硅烷流化床投产对未来收入潜在的积极的贡献，对长期多晶硅的竞争力持乐观态度。给予“跑赢大市”评级，目标价2.5港元。