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电站金融化是大势所趋，具备证券化的基础，未来会激发各种商业模式和融资模式的创新，包括直租、售后回租、定增+可换股债券、互联网金融、众筹模式、信托、境外低成本资金等。虽然政策环境与融资条件不如美国，但SolarCity 商业模式移植到中国企业还是可行的，民营企业借助商业模式和金融创新可以实现弯道超车，在新能源领域实现业绩超预测增长。
作者：杨晓春、刘琦媛（系红塔证券分析师）
目前民营光伏运营企业和分布式电站均存在融资瓶颈，但未来存在多种可能的解决途径：融资租凭/PPA（直租、售后回租、SolarCity 模式）、互联网金融、众筹模式、信托、境外低成本资金等。模式创新带来运营商融资渠道的拓宽，并引导光伏行业的融资环境不断改善。未来电站标准化和保险机制的可能引入将消除融资方的顾虑，降低资金成本和高杠杆带来的风险。在此环境下，注重分布式发展，同时有意义创新其运营模式、融资模式的公司将脱颖而出，及时把握行业趋势，行程先发优势。
SolarCity 公司于2006 年成立，是美国一家专门发展家用光伏发电项目的公司，位于加州福斯特城。SolarCity 可提供从系统设计、安装以及融资、施工监督等全面的太阳能服务。该公司提供太阳能系统以及能源效率产品和服务，包括家庭能源评估、能源效率升级产品和服务，并向客户出售太阳能系统生产的电力。此外，该公司还通过零售合作伙伴向住宅和商业客户营销并安装电动汽车充电设备。
SolarCity 一开始只做光伏系统安装业务，2008 年中期开始做光伏租赁和PPA（PowerPurchase Agreement，购电协议）业务，2010 年2 季度开始做居民能效提升服务。2013年中期光伏租赁和PPA 业务的收入已超过光伏系统建设销售业务。
光伏租赁业务是SolarCity 的独创业务，主要用在SolarCity 的居民项目中。该业务与美国净计量电价(Net Metering)政策紧密相连。在光伏租赁模式下，SolarCity 与居民用户签订20 年协议，为居民用户建设及维护屋顶光伏系统，和提供发电服务；SolarCity对发电量作出保证，若未达到发电量，SolarCity 需补偿。
PPA 业务主要应用于SolarCity 的商业项目中，实质上也是通过提供低价绿色电力来吸引商业客户。PPA 一般模式是（主要为大型商业项目），SolarCity 和商业用户及电力公司签订第三方协议，SolarCity 建设和维护光伏系统，将电出售给电力公司，并根据发电量每月收取电力公司的费用；电力公司收购光伏电并出售给商业用户；商业用户让出屋顶并支付低于常规电力的电费。另一种模式跟光伏租赁模式类似，SolarCity 直接出售价格较低的光伏电给用户（主要以小型商业项目和一些居民项目），5 年过后用户可以再任何时间内收购自己屋顶的光伏系统。
SolarCity2012 年的用户数为5 万户，5 年内的发展目标是达到100 万。按照每户6kW的标准装机量计算，将有6GW 的能源订单收入。假设能源合同的净现金流每瓦净现值大约在1 美元，未来5 年SolarCity 将会从用户获得近60 亿价值的合同。截止2014 年6 月，公司用户数累计超过14 万，仅今年第二季度新增用户达3 万，同比2013 年增长218%，公司累计装机756MW。
SolarCity 的营销团队有上千人的团队，在美国14 个州透过直销、电话、网络、客户推荐、政府关系以及与房地产商、汽车商的合作等渠道拓展自己的客户群体。SolarCity的用户包括了住宅区、工业区、大学与政府建筑、办公楼、商业中心、军区等。对于公司和客户来说，公司提供三种合同产品可供选择：
1）买断设备：用户可选择一次性买断设备，自发自用，自行维护；
2）租赁发电设备：用户也可以选择租赁发电设备，每月支付固定的设备租金，自发自用，有余电时―存入电网，不足时从电网买电；
3）签购电协议：用户还可以选择购电模式，用多少电向SolarCity 支付多少钱，SolarCity 会将剩下的电―存入电网。
因为SolarCity 所提供的租金或电费平均每度比电网便宜15%，因此90%以上的用户会选择租赁或购电模式。其中还有43%的用户会选择预付款。这20 年分期入账的租金与电费就构成了SolarCity 的主要收入来源。如果用户选择一次性买断设备时，SolarCity 会将一次性销售款在当年入账（目前占总收入50%）。
SolrCity 快速发展的源动力
SolarCity 的远景不止是成为一个光伏屋顶发电公司，而是成为一个光伏能源平台—— 发电、储电和加电。当美国的分布式发电站对电网容量带来挑战之时，SolarCity准备推出家庭大容量蓄电池/电容，彻底将每个家庭单位变成一个小型电站，颠覆电网的生意；同时， SolarCity 会在合作伙伴TESLA 的汽车充电站上都会搭配上太阳能光伏发电板，而Tesla 的充电站会在2015 年前覆盖全美98%的地区。
SolarCity 之所以能够保持快速增长，其增长动力主要来源于以下五个方面：
1）美国能源大环境变革：可再生能源发电计划
首先，SolarCity 的快速成长，是美国能源改革的大环境造就的。截至2013 年7 月美国有37 个州实行了可再生能源发电比例计划 Renewable Portfolio Standard (RPS)，该计划以法律的形式规定到某个时间点前，电网中输送的电力要有一定的比例来源于可再生能源。 以美国加州为例，作为SolarCity 的发源地，美国加州从2002 年就提出了―到2010 年止，可再生能源占电网电力比例达20%的目标，并在2005 年提出了―到2020年止，可再生能源占电网电力比例达33%的目标，并将该目标在2011 年写入法律。
目前，加州的可再生能源电力占电网约20%的比例，而其中光伏发电仅为5%左右。但在2020 年的33%的目标中，光伏发电将从目前约5%提升到47%。光伏发电将是未来可再生能源发展的重点。SolarCity 所在的其他13 个州，也都同样实行了该计划，要求可在生能源所占比例在10%到40%不等。
最后，就整个美国来说，2012 年可再生能源中的主要能源—— 水能、风能和太阳电仅占整体发电装机容量的7%、4%和0.5%，作为资源条件最丰厚的太阳能，其未来的开发潜力十分巨大。
2）健全的财政补贴
在美国可再生能源发电计划的大背景下，美国的财政补贴政策为产业的初期发展垫下了基础。具体政策可分成两类：联邦政府补贴和州政府补贴，其中联邦政府的补贴占大比例。
联邦政府的补贴主要为投资税收抵减（Investment Tax Credit 或ITC）与五年期加速折旧（Modified Accelerated Cost Recovery System）。
a）ITC 补贴指联邦政府将光伏设备投资额的30%作为投资者的税收减免金额，投资者可用于其它生意的税收减免。ITC 补贴的前身是1603 法案，区别是政府直接将30%的投资额以现金形式加以返还。该法案于2011 年末到期，但有些企业于彼时累计了库存或在建设备，依然享有该形式补贴。ITC 补贴计划到2017 年由30%一次性降到10%，具体方案由光伏系统成本的降价幅度决定。
b）加速折旧允许投资人将30 年使用寿命的设备在6 年内快速折现完，作为税收抵扣（美国所得税约35%）快速回款，以减少资金成本。于2013 年底前，还允许企业在第一年折旧投资额的50%。州政府的补贴包括投资现金返还、度电补贴、税收减免、绿色电力牌照等，具体各个州的补贴方式和幅度都不同，但金额占比较小。联邦政府及州政府的补贴额度，加起来占到目前光伏设备投资额50%左右的份额，可谓相当丰厚。
3）光伏发电系统成本不断下降
光伏投资之所以需要补贴的支持，是因为光伏系统成本过高及光伏发电效率过低所导致的，而这两颗绊脚石也在逐年的消减。由于多晶硅材料的下降，生产成本的下降和转换效率的提高，光伏系统的发电成本从2007 年约10 美元/W 下降到目前的1.4 美元/W。
目前SolarCity 的固定资产设备投资成本大约在2.8 美元/瓦，加上其他的各种费用之后总投资在4 美元左右。政府ITC 补贴和加速折旧会抵消其中2.3 美元，净投资成本在1.75 美元/瓦。值得注意的是，SolarCity 财务成本相对较低，主要是补贴和加速折旧迅速偿还基金的投资，一般投资年限都在6 年左右。
如果平均年发电小时为1200 小时，假如设备的使用年限是30 年时，度电成本约4美分；如果是20 年，度电成本是6 美分。而目前其销售电价为15 美分。每度电盈利9到11 美分。每年发电量1.2 度，一年的平均利润就是10.8 到13 美分，在20 年或30 年的使用年限下，净利润的NPV 值分别为为1.2 美元到1.7 美元，IRR 在26%左右。
4）独特的光伏租赁模式
以上三点只解决了光伏投资的收益率的问题，但要让消费者一次性掏出几万美金购买光伏设备毕竟是有障碍的，而且光伏补贴虽然丰厚，但一般家庭的固定资产并非经营性质，加速折旧的税盾也无谈起。
于是，美国特有的屋顶光伏租赁模式便应运而生了。光伏企业将设备的所有权留在企业内，再以租赁的形式将光伏设备提供给用户。这种方式使到用户既无需承担高额的设备投资，也能享受光伏政策带来的丰厚补贴，一举两得。
因此，免费的太阳能设备安装和较低的每月电费才会收到消费者的欢迎，催使装机量节节攀升。
5）独特的合同现金流货币化模式
但这又同时产生了两个问题。主要问题是合同现金流分布不平衡：巨额的初期投资压力落到了SolarCity 手里，未来的分期电费又远水救不了近火，这便造成SolarCity的内生性扩张速度变慢；其次是光伏运营商初期都面临着账面亏损，根本没有那么多的税收负债可以抵扣。
于是，另一种创新模式——光伏发电税收投资者也应运而生。有了政府给予的补贴背书以及用户刚性的电费账单，像Google 等大企业以及高盛、瑞信、花旗、美林等投行，创立了三种不同的投资结构，将SolarCity 手中合同的未来现金流进行货币化，解决了其合同现金流分布不平衡的问题。此外，这些产业和金融的投资者本身都拥有巨额的税收账单，这些税收抵扣额度放在这些投资者自身企业内抵扣就再合适不过了。
光伏发电的基金投资结构主要有：合资模式、转租模式和售后回租模式。SolarCity和基金之间主要以合资模式和转租模式的合作为主。但无论是何种模式，本质都是SolarCity 借款来应付能源合同现金流分布不均的问题。一般借款期为6 年，借款覆盖部分的初期投资成本，后续通过ITC 补贴、加速折旧税盾和部分的租金电费逐渐拿回本金及回报。
模式一——合伙制：公司负责设计、建造和维护光伏系统，再由公司与基金成立的合资公司收购光伏系统。光伏系统租赁给客户，客户付租赁费给合资公司。此种模式下，公司减少初始投资，与基金共同校友政府补贴，但要与基金进行利润分成（少数股东权益归属基金）。目前有一半以上基金选择该模式，其特点是基金在回收成本前，控制了资产的所有权，同时在6 年内通过补贴、加速折旧和租金快速回收投资，并获得9%左右的现金回报率。而SolarCity 获得大部分的租金。
模式二——转租：公司负责设计、建造和维护光伏系统，并租赁给基金，由基金转租给客户。客户付租赁费给基金，在由基金付给公司。此模式下，公司初始投资较大，仅享有上网电价补贴，但不需要与基金进行利润分成。基金可享有ITC 和加速折旧税补贴。
对于基金来说，退出比较方便，若该电站项目表现不如预期则可以止损。对于SolarCity 来说，由于要自己出资，则资金压力大，但电站若表现超出预期，则可以再结束主租赁后回收电站租赁权，取得更多的剩余收益。
模式三——出售返租：公司负责设计、建造和维护光伏系统，并出售给基金。由基金租赁给公司，公司在租赁客户。此模式下，公司可实现资金迅速回笼，而且不需要与基金实现利润分成。但公司无法享受补贴，由基金公司独享所有补贴。
对于基金来说，虽然要全额出资，但是可以拿到全部的政府优惠，返租给SolarCity运营后，完全不需要管理也就节省了费用。对于SolarCity 来说，无需任何出资，可以用融来的钱继续开发新项目，但是通常在租赁结束后要买回电站的价格比较高。
（三）SolrCity 除运营创新外，仍注重硬件和管理
作为运营商，SolarCity 不仅局只限于运营环节的创新，其设计和制造仍然是强有力的竞争优势。在设计与安装环节，商业模式类似于电商的B2C 模式，用户可以通过网络提交需求申请并获得设计与上门安装服务，并节省前期巨额投入（3～5 万美元）。租赁商通过软件工具在在远端做快速评估，为用户量身定做光伏面板并估算投资回报率，耗时短，极大地减少交易成本。
在制造环节，SCTY 斥资3.5 亿美元收购Silevo，Silevo 以高效组件Triex 闻名业界，转换效率24%，通过高转换效率降低系统BOS 成本，进一步提升其电站盈利能力。
此外，公司计划在纽约建设太阳能电池板制造厂，设计产能1GW。目的是保证有足够的电池板供应，降低组件成本。
在下游渠道方面，SolarCity 与Wal-Mart、Pulte Homes 和Toll Brothers 等客户建立渠道合作关系，这些大型的住宅商和零售商能提供大规模且相对集中的租赁需求，同时这些大客户在全国各地具有大量的连锁店，与其合作能实现复制性的快速扩张，同时也提供了更多增值服务的机会。
同时，SolarCity 的管理团队具有丰富的金融和互联网从业经历，互联网思维使SolarCity 在设计与安装环节借鉴电商的B2C 模式，不仅精简流程，更提高了用户体验；
同时，也使SolarCity 致力于打造成一家能源平台型公司。金融思维则使SolarCity 的融资模式创新上得心应手，不仅借助了税务投资基金的资本力量，更率先实现电站的资产证券化。因此，我们认为国内光伏运营商要做大做强，依靠的不再是传统光伏的制造思维，而是要深刻把握了光伏电站的金融属性本质，借助资本的力量盘活电站资产，实现快速扩张。
SolarCity 成立至今，实现了年均200%左右的复合增速，预计到2014 年实现1GW 左右的装机容量。Solarcity 的快速扩张，一方面得益于公司成功的多渠道融资，另一方面源于公司对行业的正确理解，因为：1）未来补贴存在下调或取消的风险，在政策的黄金阶段应该多做，锁定收益；2）未来行业竞争必然加剧，公司在行业成长初期，能够优选客户，与大型零售商等大客户建立持续稳定的合作关系；3）形成一定的资产规模和影响力后，便于资产证券化和资产市场的股权融资。
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