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【作者：杨晓春、刘琦媛（系红塔证券分析师）】
（一）光伏电站的金融属性将越来越强
光伏电站项目与房地产在经营模式非常相似，投建后可以通过售电和租赁实现稳定 的现金流。从行业发展阶段来看，分布式处于启动初期，2020 年左右有望实现平价上网 （摆脱补贴的限制），电站行业处于高速成长阶段，非常像十几年前的房地产行业。各种融资模式创新将给这个高增长行业带来源源不断的资本支持，各种类型的公司都可以找 到合适的融资渠道。行业处于爆发前夜，金融工具将是催化剂。
（二）各种融资模式将推动电站运营行业高速发展
1、银行贷款：主要融资渠道，对分布式有望逐渐放开
目前银行仍是光伏电站的主要融资渠道, 但目前银行对分布式贷款尚未放开，还不 能接受以电站收益作为抵押的贷款，必须实物抵押。分布式的融资瓶颈在于其运营风险 高于地面，上述三大核心问题如果得到有效解决，融资难题将迎刃而解。近期银行集中 在做分布式项目的风险管控调研，随着保险介入和细则政策明朗，银行贷款有望逐渐放 开。
2、定增+可换股债券：适合国内市场，特别是民营运营商
民企在债权融资方面相比国企不占优势，但体制灵活、模式创新和执行力相比国企 有一定优势，依托利润释放、业绩弹性和商业模式创新，结合国内资本市场比海外具有 高估值的优势（特别是成长股），在较高价位进行股权融资，释放利润提升股价，再股权 融资，实现融资性增长。
3、众筹：解决分布式融资的方式之一，但短期难成为主流
众筹属于股权融资，2014 年2 月国内联合光伏试水众筹模式，是光伏企业触网的第一步。联合光伏在首个项目达成后，计划下半年在全国范围内推广。美国的Mosaic 也推出光伏众筹平台，2011 年5 月成立以来已募集超过600 万美元，为超过18MW 项目提供融资服务。众筹模式的问题在于：
1）电站融资规模很大，但众筹之前涉及的科技、影视和技术项目的集资规模都很小；
2）涉嫌非法集资，法律上暂未做出明确的界定；
3）缺少担保，一旦项目出现风险，投资人难以追索权益，影响大规模融资的能力。
4、互联网金融渠道：或颠覆行业格局，目前处于摸索期
2014 年初媒体曾报道，阿里巴巴计划推出理财产品定期宝，光伏电站资产或列入该 产品投资范围，如果成功，光伏电站融资模式将出现颠覆式变化。电站作为收益最稳定 的投资品种之一，非常适合从互联网渠道融资。我们预计未来电站运营商有望携手互联 网巨头，以20 年电站收费权做质押推出理财产品，定价比同期银行存款利率高出一定百 分比，安全性方面通过善后基金、保险和银行授信解决。目前运营商仍处于筹备和摸索 期，但未来将成为一种趋势。对于公众来说，互联网金融为其提供间接投资电站的便利 途径，使分散的个体也可享有电站运营收益，推动光伏进入全民投资和分享的时代。 新兴的交易平台将增强光伏电站资产的流动性和吸引力。交易平台在分布式光伏的 投融资链中，不仅可以担任前期的筹资平台，建成后还可以担任资产转让平台，同时把 保险、担保等服务有效的组织起来，成为链条中的中枢系统。同时，交易平台的出现， 将增强光伏互联网金融/众筹产品的流动性，提高普通民众参与投资的热情和积极性。
5、融资租赁和信托/基金渠道：利率高，适合快速扩张企业
融资租赁公司可为电站的建设运营提供直租和售后回租的服务，以爱康科技与福能 赁租合作为例，考虑租赁费和手续费，预计资金成本在10%左右，利率较高。但这种类资产证券化手段可提高电站项目的财务杠杆比例（二次加杠杆），提升资金使用效率，盘活电站资产，对电站运营商突破融资瓶颈具有重要意义，国内的案例是中电投集团旗下的上海融联租赁对中电投云南子公司的20MW 地面电站开展了直租业务，爱康科技将持有 80%股权的子公司青海蓓翔 65MW 电站资产出售给福能租赁，后者再把资产返祖给青海蓓翔运营。
（三）加入保险将平抑发电量波动的风险，是实现证券化的基础
保险主要是正对分布式光伏电站，。2014 年6 月初，安邦财产保险向保监会提交了 一份光伏行业新险种的备案文件，涉及光伏电站发电量的险种，英大泰和、怡和立信也 在进行尝试。健全的保险体制能降低运营商的风险，打消银行的部分顾虑，是光伏电站 实现资产证券化的重要基础。
以航禹太阳能购买的140kw 分布式项目保单为例：保单期限为12 个月，承包范围 为两个，第一为物质损失险，第二为额外费用保险。物质损失险即对整个光伏发电系统 损失、丢失和遭到破坏的保险，额外费用险则是发电量保险。保险的基础是，以有电力 资质的设计院出具的科研报告为基础参照，该项目评估的年发电量为17 万kwh。保单中 对额外费用保险的赔偿方式的描述为：如果年发电量没有达到报告评估机构评估的年预 计发电数的90%，保险人负责赔偿额外费用，则按照每千瓦每天赔偿3 元（4 月1 日到9 月30 日）和5 元（10 月1 日至3 月31 日）计算，赔偿限额为7 万3 千元。保费为物质 损失部分1700 元，额外费用保险555 元。该保险由鼎和保险投保。
引入保险增加的成本较低。综合考虑自发自用和余电上网的收益，分布式每度电实现1.12 元收入，按17 万度电的预期发电量，合计年收入19 万元电费。555 元的发电量保险仅增加0.29%的运维费用，即使考虑物质损失险，增加1.1%的运维费用，对IRR 影 响有限。
发电量保险兜底电站收益。按预期的19 万元年电费收入，除非遇到极端情况，90% 的发电量保险和7.3 万元的赔偿限额能兜底17.1 万元的电费收入。假设电站运营净利率 30%，预期5.7 万元净利润和13.3 万元成本（包括财务费用、折旧和运维费用），加入保 险后，成本提升到13.5 万元，60-90%的实际发电量能实现保底3.6 万元净利润，锁定预 期利润的63%。
四、国内光伏融资市场有待创新，民营企业增值性高
（一）国内光伏行业各层级融资发展格局
分析国内市场可以看出，太阳能光伏市场主要分为上游制造和下游电站开发运营两 个环节，下游电站开发运营环节的参与主体有三类：
第一类是以传统电力行业的发电集团为主导的国家队，包括“五大四小”发电集团 （华能集团、大唐集团、华电集团、国电集团、中国电力投资集团、国投电力、国华电 力、华润电力、中广核）以及中国节能环保集团、三峡新能源、航天机电等等； 第二类是有着低成本融资通道和强大项目开发能力的国企和民营企业，包括保利协 鑫、信义集团、正泰集团、顺风光电、振发新能源、陕西有色集团、浙江精工钢构、新 奥集团等等；
第三类是借助项目开发带动产品销售和收入增长的民营企业，包括中利科技、海润 光伏、爱康科技、晶科能源、阳光电源、天合光能、晶澳太阳能、特变电工等等，第三 类企业在现金流充裕时候也会考虑长期持有电站做运营管理。
中短期来看，在融资环节，第一类传统发电企业良好的主营业务利润水平，较高的 银行贷款资质，较高的银行信用等级，使得发电企业可以在申请信贷支持环节得到商业 银行和政策性银行的大力支持。从长期来看，发电集团通过资产证券化可以在保证安全 性和不降低信用等级的前提下，解决发展过程中可能出现的资金瓶颈问题，并进一步改 善其融资结构。
第二类的国企和民营企业在下游市场上可以和发电集团并驾齐驱。这类企业的主营 业务通常是资金密集型，而且主营业务可以带来稳定的现金收入，拥有良好的银行贷款 资质和良好的银行信用等级，因此可以在申请信贷支持环节得到商业银行和政策性银行 的支持。从长期来看，这类国企和民营企业的主营业务已经进入成熟期，盈利成长空间 有限，因而选择光伏电站运营环节作为盈利的新增长点，因此必须充分借力资本市场， 通过分拆下游业务上市等方式，提升资本市场的信心，同时开展资产证券化业务，解决 发展过程中可能出现的资金需求。
第三类民营企业在下游市场上最为灵活，对于前面提到的各种资产证券化模式创新 也最为积极。我们判断商业模式的创新在第三类企业中最容易出现，资产证券化的接受 程度最高，未来存在业绩超预期增长的可能性。
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