交银国际：予保利协鑫能源买入评级 看2.62港元

一季度关键业务数据：2015 年一季度公司生产多晶硅 1.78 万吨，同比上年增长11.1%，多晶硅平均售价19.14 美元/公斤（去年同期21.67 美元）。一季度末多晶硅年产能维持在6.5 万吨。2015 年一季度公司生产硅片3.478GW，同比上年增长18.99%，销售硅片3.072GW，同比上年增长10.11%，硅片平均售价0.20 美元/瓦（上年同期为0.23 美元），硅片年产能维持在13GW。传统电力业务方面，2015年一季度销售电力14.4 亿千瓦时，同比上年减少0.2%。

自备电厂现状：自备电厂已进入试生产状态，正式投产日期应视政府审批进度而定。没有意外的情况下，6 月中上旬可以正式运行。

前景展望：目前公司维持上次业绩发布会上所作产能展望，西门子法多晶硅今年产量增长到7 万吨，FBR 法多晶硅预计年底达到2.5 万吨的年产能。FBR 生产设施仍处于调试阶段。

盈利能力下滑：通过技改，公司持续降低多晶硅生产成本，今年一季度的多晶硅成本同比去年同期下降7-8%，环比上年第四季度下降4-5%。由于多晶硅售价下降幅度达到约12%，因此多晶硅产品的盈利下滑，毛利率预计为20%。而硅片方面，由于产品档次的提高，预计盈利下滑幅度较小。

行业前景仍看好：2015年以来多晶硅价格持续下跌，今年前4个月月度跌幅分别达到-0.88%/-0.94%/-10.06%/-1.84%，而5 月份至今跌幅也达到了-4.46%。价格大幅下跌反映了多晶硅行业的供过于求现状，我们预计随着光伏安装需求旺季的到来，多晶硅及下游产品价格将很快止跌回升。特别是在8 月份以后，国外多晶硅对我国倾销力度受到明显抑制，国内产业环境将明显好转。

维持公司“买入”评级：虽然当前光伏制造行业处于短暂低迷状态，但行业景气反转也即将到来，而公司在技术创新及成本控制等方面的优势，会使公司比其他同业公司有更好的业绩表现和扩张能力。我们略微调整公司未来三年的盈利预测，调整后的15/16/17 三年的EPS 为0.169/0.246/0.305 港元，目标价由2.87 港元下调为2.62 港元，维持“买入”评级。