申万宏源：协鑫集成(002506)光伏擎天柱归来 买入评级

机构：申万宏源 研究员：武夏

投资要点：

重组超日，协鑫入主。原超日太阳进入破产重整程序后光伏行业龙头协鑫集团接手，在完成债务偿还后协鑫重新定位公司业务并注入资产，更名为协鑫集成。在恢复上市之前，公司计划对大股东协鑫集团定增购买4GW组件资产并进行配套融资，定增价格按照1元/股发行20.2288亿股，配套融资按照1.26元/股发行股份不超过5亿股，交易全部完成后公司总股本由25.2352亿股增加到50.4640亿股，朱共山家族控制的协鑫集团对上市公司的持股比例超过50%。至此协鑫集团以002506协鑫集成为平台打开了A股的资本市场通道，集团已经拥有保利协鑫和协鑫新能源两个港股上市平台，占据了光伏产业上游硅料、硅片和下游运营头尾两端，协鑫集成的加入，补全了母公司光伏产业价值链。背靠协鑫集团这个光伏行业的王者，我们认为协鑫集成也顺理成章成为A股光伏板块最值得期待的投资标的。

光伏产业链集成环节最值得看好。我们在正文中详细论证了集成环节是我们未来最看好的也许是产业链中发生最大变化的环节，目前的产业没有集成，只有产品销售+EPC，我们在正文中论证了集成是EPC的高级业态，符合行业发展趋势和投资与消费者的心理需求。

参考建筑行业的长周期估值趋势，集成总包企业的估值中枢远远高于EPC企业，我们认为集成环节需要整合的资源更多，进入门槛更高，理应比驱动因素单一的制造业或者投资运营等光伏其它环节享受更高估值。

协鑫集成有望改变产业链生态。公司目标成为一站式的综合能源系统集成服务商。近期公司收购新设公司动作频频，主要包括布局东西部光伏电站属地化服务、完善上海香港的金融对接和贸易功能、参股SolarBe打造互联网门户平台打开B2C业务空间、设立研究院延揽研究人才保障研发。与行业公司构建产业同盟等。我们认为公司正在一步步兑现成为“大集成”龙头的战略目标，成为引领产业发展的风向标。

盈利预测与估值：公司在重整方案中承诺2015-2016年归母公司净利润不低于6亿元、8亿元，对应最终摊薄后股本EPS分别为0.12、0.16元，公司承诺不足部分现金补偿，参考可比公司估值以及考虑到当前新股供应的稀缺性和公司在集成环节的特殊优势，我们认为给予2016年50-60XPE是合理的，建议目标价8-9.6元，首次覆盖给予“买入”评级。