【重磅】2015上半年光伏企业财报解析

　　导读

　　2015年上半年全国新增并网光伏装机量7.73GW，累计装机量达35.7GW。光伏产业受国家政策支持、市场需求强劲影响，多家光伏企业中期业绩超过预期。不过，财报你看了那么多，哪些数据才是企业经营业绩的试金石？哪些企业的经营状况需要重点关注？那么你所需要的都在这里。

　　报告简介

　　报告目的：观察上半年光伏中上游企业经营情况、预判下半年公司策略、产业趋势

　　研究对象：21家光伏中上游上市公司（10家美国上市企业，11家中国上市企业）

　　*美股比较中加入Sun Power和First Solar是为对比近期强势发展的美国市场与全球最大的光伏需求国中国企业之间的生产经营情况。另：下游企业未在本次报告研究范围。

　　研究方向：从出货量、市场分布、盈利水平、资本结构、运营能力、资产收益和企业估值七方面对公司经营情况进行全面分析。

　　要点摘要：

　　1.出货量分析：天合光能领跑2季度出货量

　　2.市场分布：光伏制造企业继续撤离欧洲

　　3.营收排行：阳光电源、韩华、阿特斯经营业绩最抢眼

　　4.盈利情况分析：阿特斯股东利润排榜首，英利股东利润为-9.61亿元

　　5.资本结构分析与营运能力分析：晶澳、旷达负债率降幅最大

　　6.资产收益情况分析：旷达科技、阿特斯总资产报酬率最高

　　7.企业估值分析：投资者对未来光伏行业表示乐观

　　8.2015年下半年光伏企业经营环境展望

　　一、出货量分析：天合光能领跑2季度出货量

　　在公布出货量的7家光伏组件制造公司中，天合光能、晶科、韩华、晶澳出货量较上一季度增长20%、16%、16%、12%，昱辉、阿特斯、英利分别降低-12.7%、-17%、-3%。韩华、晶科、阿特斯、天合光能和晶澳出货量较去年同期分别增长81%、38%、32%、30.6%、16%，昱辉和英利的与去年同期降低-13.5%和-18%。

　　二、市场分布分析：光伏制造企业继续撤离欧洲

　　与2015年第一季度相比（以下称Q1）相比，几乎各公司在欧洲市场的出货量都有不同程度的降低。

　　晶澳：无论与Q1还是去年Q2相比，中国市场占比都接近翻了一倍，相应的亚太地区除中国外的其它市场和欧洲市场占比下降。

　　阿特斯：欧洲市场出货比例下降，亚洲及其它地区比例增长，整体上来说与上一季和去年同期市场比例变化不大。

　　昱辉：今年昱辉对欧洲市场出货占比下降幅度大，中国和日本市场的占比增加，中国市场所占比例比去年更是上涨了20个百分点。

　　韩华：与去年同期相比，Q2日本市场所占份额延续了Q1的下降趋势，欧洲市场所占份额也较Q1时下降了26个百分点。相应的，北美市场在Q2已经超过欧洲中东及非洲的总和成为所占份额最大的市场。

　　Sunpower：市场分布比例变化不大。财报显示，除了继续在美国市场发力，公司还将在正在成长和可持续发展的地区扩大市场，如非洲、澳大利亚、中国、沙特阿拉伯和土耳其。通过与内蒙古华夏聚光发电有限公司的合作，公司计划在内蒙古及中国其他地区生产和配置C7跟踪系统。

　　英利：2015年Q2，中国市场超过日本恢复了主市场地位，英利对中国的出货量占总出货量比例从2015年Q1的17%上升到Q2的38%，环比增长110%。Q2对美国出货量环比增长35%。中国和美国市场的强劲增长部分抵消了日本市场的季节性放缓。公司预计中国市场在Q3和Q4可以达到总出货量的30%，认为日本和欧洲将基本上维持Q2的水平。

　　三、财务全方位分析：阳光电源、韩华、阿特斯最抢眼

　　由于光伏产业上游企业集中在中国及美国上市，适用的会计准则不同，收入、利润等指标列支方法有很大不同，因此为保证各公司的经营业绩在相同标准下比较，各光伏企业将分为A股、美股两类进行对比。（注：H1指上半年）

　　A股光伏企业中阳光电源营收增长最为强劲，上半年主营业务收入达17.8亿元，其中二季度营收贡献10.53亿元，收入增长主要得益于公司光伏电站系统集成业务收入同比大幅增长267%。新大新材（300080.SZ）主要从事晶硅片切割刃料、硅片切割废砂浆回收利用业务，公司上半年营收大幅下降至21.9%，主要原因是公司主营业务技术更新速度、业务模式较同类企业差距逐渐扩大。

　　美股光伏企业中韩华新能源、阿特斯表现最为抢眼，其中韩华新能源业绩更是暴增82.8%，北美市场已成为韩华最大的出货地，占公司二季度营收的37%。此外，公司韩国、马来西亚的工厂向美国出口组件享受免关税待遇增加了公司的竞争力。降幅较大的昱辉阳光目前正逐渐缩减组件生产业务而转向光伏产业下游产业，公司CEO李仙寿表示公司2016年投运的光伏项目将超过300MW。

　　主要组件制造企业走出2012年的低谷后，毛利率逐年提升，晶科能源以21%的毛利率水平居国内外企业前列。而英利上半年的组件毛利率已降至10.35%，其中2015年第二季度毛利率更是降至公司2012年以来的最低水平，英利在二季报中称毛利率下降的主要原因是组件销售价格下降，生产设施利用率低导致生产上升。

　　四、盈利情况分析：英利上半年股东利润为-9.61亿元

　　在华销售业绩不佳，成本持续攀升，英利上半年归属普通股股东利润为负9.61亿元人民币（按最新汇率计算），二季度亏损亏损较一季度亏损金额扩大1.35亿元人民币。虽然二季度阿特斯能源业绩大幅回落，但上半年阿特斯太阳能仍以4.84亿元人民币的归属普通股股东利润排名光伏制造企业首位，较第二名天合光能高1.49亿元。

　　由于年报未出，不过可从过去3年的净利润年复核增长率（CAGR）可以作为衡量企业效益的指标之一。主流厂商阿特斯、天合、晶澳净利润CAGR都超过40%；新大新材增长率为负28.41%，2015年上半年营收继续下滑趋势逐渐扩大。

　　五、资本结构分析与营运能力分析：晶澳、旷达负债率降幅最大

　　光伏制造业经历寒冬后两极分化的趋势愈发明显，部分企业利润逐年上升导致资产负债率回归到合理水平，而英利等企业因经营状况持续低迷不得不大量举债维持企业经营。2015年上半年英利资产负债率已超过98%，年内到期的大额票据将使英利的资金链条愈发紧张。晶澳太阳能资产负债率下降1.64%为各企业下降幅度中最大。

　　A股光伏上游企业中爱康科技资产负债率最高，2015年上半年资产负债率达74.25%。公司表示其EVA胶膜制造业务受制于产品技术水平和业务开拓能力的限制，近年来未能对公司的整体业绩贡献正三面影响。公司正谋求向光伏电站运营商转型，计划于2015年下半年剥离EVA胶膜制造业资产。爱康科技由于长期资本负债率降低，2015上半年资产负债率降幅为A股光伏上游企业中最大。旷达科技光伏电站业务迅速扩张导致负债大幅增加，资产负债率增幅为A股光伏上游企业中最大。

　　由于光伏开发企业回款情况普遍不理想，从应收账款周转天数可以看出企业资金周转效率如何。阳光电源虽然营收大幅增加，但是应收账款天数高达253天。

　　虽存货周转天数有所下降，但英利应收账款情况二季度仍不见好转，致使公司资金紧张的状况变得更为严峻，下半年能否偿还即将到期的票据将直接决定英利在光伏市场的去与留。

　　六、资产收益情况分析：旷达科技、阿特斯总资产报酬率最高

　　旷达科技2015上半年总资产报酬率为4.54%为A股光伏上游企业中最高，新大新材以0.1%的回报水平排名垫底。

　　英利近年来仍未摆脱资产报酬低的颓势，自2012年以来总资产报酬率就未回归成正值。

　　七、企业估值分析：投资者对未来光伏行业表示乐观

　　企业市盈率体现了资本市场对公司前景的信心，A股光伏企业市盈率中位数水平为41倍，较其他制造业行业估值相比有较大优势，体现了投资者对光伏行业未来前景的乐观态度。

　　此轮A股的猛烈暴跌将光伏上市企业的泡沫挤破了一部分，但部分企业的估值仍旧超出光伏行业平均估值水平。

　　八、2015年下半年光伏企业经营环境展望

　　全民光伏时代的来临，光伏产业也进入不断整合分化的新阶段。

　　2015年上半年，全国光伏发电装机容量达到3578万千瓦，其中，光伏电站3007万千瓦，分布式光伏571万千瓦。1-6月全国新增光伏发电装机容量773万千瓦，同比增长超过130%。其中，新增光伏电站装机容量669万千瓦，新增分布式光伏装机容量104万千瓦。鉴于下半年是光伏装机高峰期，因此预计全年有望完成17.8GW的目标。

　　2015年上半年，全国多晶硅产量7.4万吨，同比增长15.6%，进口量约6万吨；硅片产量45亿片，同比略有增长；电池组件产量19.6GW，同比增长26.4%；硅片、电池、组件等主要光伏产品出口额77亿美元。下半年，预计国内光伏市场需求量持续增长，但企业扩产相对理性，光伏组件价格或将有小幅上升，制造企业利润率提高；

　　2015年上半年，“光伏领跑者计划”进展顺利，预计下半年多个“领跑者”计划示范基地陆续获批，将进一步促进企业提高技术优势的意识；《光伏制造行业规范条件（2015年本）》加大力度鼓励技术升级，《关于促进先进光伏技术产品应用和产业升级的意见》将建立光伏应用市场门槛，随着企业技术进步及新技术不断突破，下半年生产成本仍有下降空间。

　　2015年上半年，光伏产业发展结构性矛盾问题仍然突出。其中包括光伏企业融资困难，发电补贴与系统成本、装机容量联动机制亟待健全等。2015年下半年光伏产业仍将处于深度调整阶段，品牌优势突出的企业将进一步抢占市场先机，小企业的生存空间进一步受到挤压，企业兼并重组速度将持续加快。