财通国际：江山控股不确定性大 评级“无评级”

2015上半年公司收入增166.2倍至¥414百万人民币(下同)，主要是集团上年同期没有光伏业务，毛利增118.8倍至¥73.3百万，毛利率17.7%，税前利润¥14.7百万，税率78.2%，股东应占溢利¥3.2百万。集团2015年收入中，主要来自销售太阳能产品，由于该业务是2014年下半年才新增，没有同比数据比较，发电收入¥45.5百万，太阳能产品销售收入¥365.7百万，两项光伏相关收入¥411.2百万，分部溢利¥52.1百万，分部溢利率12.6%。

根据集团资料，现时已确定项目中计算，年底时集团装机容量为309.5兆瓦，集团管理层已锁定收购目标，有信心年底时项目储备可达1,200兆瓦，2015上半年完成并网总装机219.5兆瓦，加上在建的项目装机容量500兆瓦，年中时项目储备719.5兆瓦，与年底目标差距达480.5兆瓦，需要额外资金收购才能达成目标，而公司管理层目标年底时并网容量为640兆瓦，可能收购建成电站以达到目标。预期需配股或借贷等方式融资来收购及筹备建设资金。

集团2014及15年分别配股3次集资，2014年8月完成配售6,528百万股，配股价0.36港元，集资约2,350百万港元，2015年4月完成配售352百万股，配股价1.07港元，集资约376百万。2015年6月完成配售1,144.7百万股，配股价1.2港元，集资1,373百万港元。3次合共配售8,024.8百万股，集资4,100百万，平均配售价0.51港元。

预期集团发电收入维持高增长，销售太阳能产品增长普通，由于集团贷款较少，倾向发行新股融资，未来若需融资股份数目将持续大幅增加，但预期配股价仍高于每股账面值，每股账面值得以提升，以现时确定的项目计算预期集团2015全年收入增112%至1,109.5百万人民币(下同)，毛利增426%至257.9百万，股东应占利润增391%至59.2百万，或每股0.006港元(以现时股数计算)。

若集团能于2015下半年达至640MW装机目标，2016年发电收入可达640百万以上，如以配股方式融资，2016净利润估算200百万，集团建设速度有机会较预期高。由于集团项目仍在建设，当中存在十分多的不确定性，我们认为以盈利作估值不适合，以每股资产净值较为合理，而我们估算2016年集团每股资产净值达0.55港元，现时集团的不确定性仍很大，评级“无评级”，集团融资后及发展情况更为清晰后，若集团能以便宜价格收购优质光伏发电场，有机会提高估值，风险是集团光伏进度未如预期，弃光问题加剧及政策改变等。