通威股份(600438)启动合肥通威资产注入 光伏产业链全线贯通

投资要点：

通威股份公告《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：公司拟向通威集团发行股份购买其持有的合肥通威100%股权，并拟募集配套资金不超过30 亿元。

启动合肥通威资产注入，光伏产业链全线贯通。2016 年2 月，公司完成了永祥股份、通威新能源等资产注入，初步实现了对光伏产业链上、下游的整合。本次重组完成后，通威股份将进入晶硅电池业务领域，从而进一步完善现有的光伏产业链布局，迅速构建起“上游多晶硅——中游电池片——下游电站”相互协同和支撑的光伏产业格局。未来公司将充分发挥“农户资源”和“光伏行业资源”的协同效应，以“渔光一体”、“农户等屋顶电站”等光伏发电项目为载体，大力推行规模化、集约化、智能化的绿色立体渔业经济，着力打造“光伏产业链+绿色农业”双轮驱动的业务发展模式。

产业链完备，电池片翘楚。a）上游多晶硅：多晶硅业务板块的永祥股份是该领域领先的专业制造商，技改之后产能已达到1.5 万吨/年，位列全国第三。永祥股份盈利能力良好，2015 年多晶硅销量1.05 万吨，实现扣非后净利润9370.11 万元，实现了2015 年的业绩承诺。b）中游电池片、组件：合肥通威目前拥有超过2GW 的多晶硅电池产能以及350MW 组件的生产能力。成都双流项目投产以后，晶硅电池产能将迅速超过3GW，成为全球最大的晶硅电池生产企业之一。2015 年合肥通威实现收入32.88 亿元，净利润3.76 亿元。c）下游光伏电站运营：通威新能源拥有多年的“渔光一体”等光伏电站研究和管理经验，根据《太阳能利用“十三五”发展规划》，我国“十三五”期间的太阳能光伏装机目标是150GW，年均新增装机目标将超过20GW。我国光伏行业面临重大发展机遇。

盈利预测与投资建议。按照永祥股份的承诺业绩，我们预计2016-17 年净利润2.2 和3.2 亿元，按照合肥通威承诺业绩，预计2016-17 年盈利在4 亿元和6 亿元（虽然以目前合肥通威经营情况，2016 年盈利将大概率超过承诺业绩），假设饲料主业稳定，永祥股份和合肥通威分别在2016 年和2017 年并表，则公司2016-17 年归母净利润分别为6.25 亿元和14.08 亿元，以重组完成后股本摊薄（约20.11 亿股），我们预计公司16-17 年EPS 分别为0.31 元和0.70 元。考虑两项业务的协同效应，若二者融合顺利，估值有望进一步提升，给予2017 年25 倍PE 估值，则目标市值352 亿元，目标价17.5 元，维持“买入”评级。

风险提示。业务整合速度不达预期，饲料成本大幅上涨，养殖业存栏下降。