露笑科技收购标的财务乱象

9月8日，露笑科技（002617.SZ）发布资产重组预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式，收购江苏爱多能源科技有限公司（下称“爱多能源”）和上海正昀新能源技术有限公司（下称“上海正昀”）的100%股权，爱多能源和上海正昀分别作价6亿元，总作价12亿元。同时，还将发行股份募集配套资金不超过5亿元。

上市公司表示，公司主营业务市场竞争激烈，业绩出现波动，通过本次并购，将积极布局新能源领域，逐步实施“传统产业+新型产业”双轮驱动的发展战略，利用上市公司平台，加快新能源业务的发展，提升公司盈利水平。

尽管对于本次交易信心十足，但标的之一的爱多能源生产规模较小、毛利率畸低，未来竞争力存疑，其产销量与利润之间的增长速度也不相匹配；同时，另一家标的上海正昀2016年前五个月处于亏损状态，不仅应收账款占比畸高，还面临着大客户流失的风险。

爱多能源毛利率畸低

露笑科技主营电磁线、节能电机和涡轮增压器等业务。2014年和2015年，露笑科技营业收入分别为26.48亿元和17.70亿元，同比增长率分别为-2.98%和-34.74%，连续两年负增长；2016年上半年，其营业收入为6.37亿元，同比下降44.05%。

本次并购标的之一的爱多能源成立于2006年，主营业务为晶体硅太阳能电池片及组件的研发、生产和销售。2014-2015年及2016年1-5月，爱多能源营业收入分别为7.38亿元、11.49亿元和4.31亿元，扣非后净利润分别为-45万元、5310万元和1767万元

尽管在2015年爱多能源业绩出现大幅反转，但是《证券市场周刊》记者发现，其毛利率水平远低于同行业公司，不仅如此，其业绩增幅与其产销量增幅也并不匹配。

预案中并未直接给出爱多能源毛利率，但根据“毛利率＝（营业收入－营业成本）/营业收入×100%”的计算公式可以进行计算。2014-2015年及2016年1-5月，爱多能源营业成本分别为6.58亿元、10.31亿元和3.75亿元，其毛利率分别为10.84%、10.35%和12.99%。

Wind数据系统显示，2015年和2016年上半年，隆基股份（601012.SH）电池片业务毛利率分别为19.06%和22.19%，太阳能组件业务毛利率分别为19.31%和24.26%；同期，亿晶光电（600537.SH）太阳能电池组件业务毛利率均为20.73%，而东方日升（300118.SZ）太阳能电池组件业务毛利率则分别为18.18%和18.80%，太阳能电池片业务毛利率分别为17.47%和14.80%。

不难发现，太阳能电池片和电池组件业务总体毛利率在18%-20%，爱多能源10%左右的毛利率水平显然远远低于同行业水平。之前有媒体在报道中提到，爱多能源在2014年之前主要经营模式为代工生产，因此毛利率较低，2015年开始逐步生产自主品牌。重组预案显示，爱多能源采取灵活机动的经营策略，从而避免了库存压力和巨额的生产损耗，尽管偏低，但爱多能源在报告期内保持了稳定的毛利率。

除此之外，爱多能源的产销量与其业绩增幅也不相匹配。预案显示，2014年和2015年，爱多能源电池片产量分别为128.29MW和134.75MW，2015年同比增长5.04%；销量分别为71.03MW和60.86MW，2015年同比下降14.32%；同期电池组件产量分别为114.03MW和176.22MW，2015年同比增长54.54%，销量分别为124.95MW和170.39MW，2015年同比增长36.37%。

反观其业绩，2014年和2015年，爱多能源营业收入分别为7.38亿元和11.49亿元，同比增长了55.69%，扣非后净利润更是由亏损45万元暴涨到盈利5310万元。

预案表示，爱多能源部分电池片直接作为自产电池组件原材料，最近两年一期减少了外销比例，电池片外销逐年下降。即便考虑该种情况，在电池片产量小幅增长、销量下降，电池组件销量增幅不足40%的情况下，其收入和利润的大幅增长仍然令人产生疑问。

上海正昀的大客户流失风险

本次另一家并购标的上海正昀成立于2015年2月，主要从事各类纯电动汽车、混合电动汽车锂离子动力电池系统的开发、生产和销售。预案显示，上海正昀账面净资产5053万元，预估值6亿元，增值5.5亿元，增值率1087.47%。

高溢价下，上海正昀的经营业绩却并不理想。2015年，成立当年的上海正昀即实现营业收入2.07亿元，扣非后净利润1595万元，但在2016年1-5月，其营业收入仅为2372万元，扣非后净利润亏损326万元。

记者发现，上海正昀客户高度集中，这一方面反映了客户粘性，另一方面也存在巨大风险，一旦重要客户流失，对业绩将会造成重大打击，上海正昀便属于后者。

预案显示，2015年，上海正昀第一大客户为南京金龙客车制造有限公司，销售额1.63亿元，占总营业收入比例高达78.56%，但在2016年1-5月，其与南京金龙之间的销售额仅为269万元，出现了大幅下降。 

重组预案表示，一般国家会在下半年发布全年度的补贴政策及细则，整车厂（主机厂）在政策预期明朗后会安排订单，加紧生产，相关的零部件供应商则会被要求持续加大供应；而上半年处于明显淡季，生产供应也比较少，营业收入及净利润与上年全年相比，会出现比较大的下降。

市场分析普遍认为，2016年新能源汽车企业普遍处于资金紧张和缩小产能的状况，主要与目前国家对于新能源汽车的补贴政策尚不明朗相关，而新能源车企骗补问题也愈发突出。

根据财政部新闻办公室9月8日发布的消息，国务院办公厅和财政部于2016年初，对90家主要的新能源汽车生产企业进行了专项检查，检查发现，一些企业违反相关法律法规涉嫌骗取财政补贴，部分车辆未销售给消费者就提前申报补贴，不少车辆领取补贴后闲置。

记者注意到，南京金龙关联企业金龙联合汽车工业苏州有限公司（江苏金龙）已经进入了官方公布的骗补名单当中。根据官方通告，苏州金龙2015年涉及1683辆新能源车和5.2亿元的补贴资金违规，成为违规车辆及骗补金额最高的企业，其5.2亿元的国家补贴将收回，同时处以2.6亿元罚款。

无独有偶，2016年1-5月，上海正昀大客户变为江苏奥新新能源汽车有限公司，销售额1914万元，占总营收比例为80.72%，江苏奥新同样进入网传的疑似骗补名单当中，与江苏金龙不同，该信息尚未得到官方确认，并不能作为确定性依据。

上海正昀应收账款占比高

预案显示，2015年和2016年1-5月，上海正昀应收账款余额分别为1.65亿元和1.39亿元，占同期营业收入比例分别为79.86%和584.09%。

预案表示，报告期内上海正昀应收账款规模较大，主要原因为政府补贴整体力度降低，导致上海正昀下游客户无法及时支付货款，同时，其主要客户为汽车整车制造厂等国有大中型企业，此类客户均执行严格的预算管理制度，受客户资金预算安排及支付款审批程序的影响，客户付款周期较长，导致上海正昀应收账款回款周期较长。

尽管如此，但是对比锂离子动力电池同类上市公司，上海正昀的应收账款规模仍然远超同行业。

2015年和2016年上半年，主营业务为大型动力电池、储能电池等电源管理系统的德赛电池（000049.SZ）营业收入分别为84.34亿元和30.03亿元，应收账款分别为14.67亿元和12.21亿元，占营收比分别为17.39%和40.66%；亿纬锂能（300014.SZ）同期营业收入分别为13.49亿元和8.21亿元，应收账款分别为3.90亿元和4.89亿元，占营收比分别为28.91%和59.56%；欣旺达（300207.SZ）同期营业收入分别为64.72亿元和30.84亿元，应收账款分别为15.26亿元和15.44亿元，占营收比分别为23.58%和50.07%。

不难发现，2016年，同类公司应收账款占营收比均有提升，但上海正昀应收账款规模仍然令人咋舌，其2016年1-5月584.09%的期末应收款也很高。

预案表示，在国家补贴逐年减少，地方补贴可能发生相应变化的情况下，若未来上海正昀下游客户所生产的新能源车辆规格、定位、销售政策等要素发生变化，导致无法满足补贴要求，进而无法取得政府补贴，以及伴随上海正昀销售规模扩大，应收账款规模有可能继续增加；同时，虽然上海正昀主要客户实力雄厚、信誉良好，且上海正昀对应收账款充分计提了坏账准备，但仍然存在应收账款不能按期回收或无法回收产生坏账的风险，值得投资者警惕。