投资报告：分布式光伏开启能源结构调整之路

分布式光伏开启能源结构调整之路， 超1000亿资金虎视分布式电站资产

( 1)低产能利用率叠加技术进步，分布式光伏资产内部收益有望达 20%。考虑在建产能， 2017 年底我国光伏行业年产能可能至 90GW/年。 综合分析国内外光伏市场需求， 我国光伏的全球市场约 60GW/年， 光伏制造的产能利用率低于 70%，供给端略显过剩。技术方面，光电转化率以每年 1%的速度提升加速了系统造价下行。在年内补贴价格不变的情况下， 或将产能生一批内部收益率高达 20%的分布式光伏资产。

( 2) 全新投融建体系已近成熟， 分布式光伏持续放量。 去年下半年，分布式光伏的高收益已逐渐体现。今年一季度，分布式光伏装机同比增长 151%。分布式光伏依托负荷中心而建，极大弱化了能源项目的审批特性，形成了以民营经济为主导的投融建体系，等同于将能源建设由“审批制”变为“注册制”。目前该体系已趋于成熟，将以光伏为起始，引领分布式能源持续放量。

( 3) 各路资金守候风口， 超 1000 亿资金等待并购。 去年 7 月至今年 5 月， A股上市公司定增 559 亿用于光伏行业项目，其中 500 亿拟用于电站建设、并购。另外，中央“五大四小” 发电集团及各省国有资本在装机考核压力下根据并购动力，这部分资金远超 A 股市场资金，我们保守估计，用于电站并购的总资金超 1000 亿元。

投资建议： 受价光伏补贴政策影响， 今年下半年将掀起分布式光伏的建设高潮，明年将产生该类资产的并购热潮。集中对持有相关项目并拥有低成本项目开发能力的企业形成利好。

分布式燃气成为下一个爆发点， 将对相关上市公司主营带来重大变化

( 1)气价、造价双降 20%，促使分布式燃气迅速蔓延。 目前分布式燃气建成、在建、筹建项目共计 1100 万千瓦，占全国装机总量 0.67%，已完成装机不足 0.4%。随油气改革、非常规燃气加速开发、国际燃气供给过剩，我们预计未来门站端下游的燃气价格将下降至少 20%。造价方面，目前设备成本约占总系统成本的 60%，且核心设备均是进口。我们粗略估算，国产化替代将给全系统造价带来 20%的降幅。气价和造价的双降将至少提升 6-8 个点的项目内部收益率， 使该类资产具有普遍经济性， 在全国范围内快速蔓延。

( 2)分布式燃气将深刻改变能源结构，快速改变公司主营方向。 分布式光伏仅能满足用户 20-70%的电能需求， 且极不稳定。 分布式燃气除了能完全满足用户电力需求还能满足冷热需求， 彻底改变能源供需结构， 成为未来能源互联网的基础。

对于上市公司而言， 分布式能源项目具有体量大、 营收高的特点。单一的分布式燃气项目就足以改变电气设备行业大量上市公司的主营结构，使其成为能源运营+制造商，为其带来更大的市场。

投资建议： 分布式燃气涉及政府部门、工商业主、园区、石化企业、电网企业等多个主体，且技术难度也远大于光伏工程。具有丰富用户工程经验和较强能源梯次利用技术的企业将具有较大优势。