林洋能源深度报告：从电站投资逻辑出发，如何看林洋能源的投资价值

报告要点

2014-2015年，我们为什么投资电站运营企业？

2014-2015年为A股光伏电站运营板块投资的黄金时期，促发板块行情的因素主要在于电站业务相对较快的利润扩张速度以及明星企业示范效应等。进一步挖掘其背后逻辑，我们认为电站运营板块投资的主要逻辑包括：1）低负债率企业通过介入高杠杆、高盈利的电站运营业务，快速提升自身资产负债率，从而提高公司ROE水平，促进股东利益的最大化，典型公司如旷达科技；2）高负债率企业通过融资性增长，获取低成本资金，实现原有股东ROE与EPS水平的提升，典型公司如爱康科技。经过2014年的良好表现之后，电站企业投资积极性逐步回落：一方面在限电、补贴拖欠的背景下，电站企业内生增长能力受限；另一方面，随着企业杠杆率提升及PE水平回落，融资性增长面临利润增长，而EPS弹性不足的局面，从而使得运营业务吸引力下降。

当前时点，如何看林洋电站业务的投资价值？

作为电站运营企业，2014-2015年林洋能源股价表现相对平淡，主要是公司在开发速度与杠杆水平方面采用了相对谨慎的策略，负债率水平持续维持低位，公司ROE水平提升相对缓慢。站在当前时点，前期的谨慎转换为公司后期扩张的优势。较低的资产负债率下，公司后期资产负债表扩张能力较强，通过逐步提高杠杆率水平，公司有望实现ROE与EPS水平的持续提升。因此，我们认为，相比于其他电站运营企业，这一阶段的林洋能源应该获得一定的估值溢价。而估值溢价的实现最终需要体现在公司电站规模扩张上。目前公司已明确分布式发展方向，立足打造国内分布式龙头企业。公司管理层行业经验、电网及销售网络资源、先行优势等使得公司后期战略扩张确定性强，预计后期公司电站运营规模将在当前约1GW的水平上进一步扩张，年均开发规模预计400-500MW左右，贡献后期业绩弹性。根据我们测算，在不需要外部融资的情况下，若按照预设的电站规模扩张速度，2018年公司电站业务利润有望由2016年的约2亿元持续提升至7-8亿元左右。

高增长叠加低估值，维持买入评级

结合其他业务考虑，预计公司2017、2018年EPS分别为0.43、0.56元，对应当前PE为17、13倍。相比其他电站运营企业，公司并不存在估值溢价，甚至存在一定的估值折价。后期随着公司规模扩张与业绩释放，公司电站业务价值有望逐步得到市场认可，进而带动估值修复，继续维持买入评级。