消费电子光伏拉动需求 锡价有望持续上涨

 事件点评：

10 月 12 日，锡业股份发布 2017 年前三季度业绩预告， 公司前三季度归母净利润在 5.29 亿元至 5.59 亿元之间，为去年同期的 9.36 倍至 9.88倍，其中第三季度归母净利润在 1.7 亿元至 2 亿元之间，为去年同期的3.38 倍至 3.98 倍。

锡业龙头，不断拓展锌、铟业务。 公司金属储量为锡 80 万吨，铜105 万吨，锌 315 万吨。 公司是全球最大的锡生产商， 2016 年锡金属国内市场占有率 46.86%，全球市场占有率 22.64%。公司现拥有 8万吨锡锭产能、 2.4 万吨锡化工产能、 3.8 万吨锡材产能和 10 万吨铜冶炼产能。 2016 年公司非贸易锡锭产量 3.7 万吨，锡材产量 2.6万吨，锡化工产量 2 万吨，阴极铜产量 10 万吨，锌精矿（金属吨）产量 11 万吨。 2016 年 6 月公司公告定增项目， 涉及建设 10 万吨锌、60 吨铟冶炼项目，建设期为 2 年， 项目建成后预计锌、 铟年产量将分别达到 10.22 万吨和 87.40 吨，按照当时的价格进行测算，项目建成后年创造税后净利润 2.3 亿元。

印尼、缅甸锡供给拐点已现，后续供给不足。 过去数年，缅甸大量开采地表品味高于 5%的富矿，富矿快速枯竭，现已转入开采底下的低品位矿，成本大幅上升。此外缅甸静态的储量/开采比仅为 11 年，后续供给乏力。 从 2017 年开始，中国从缅甸进口的锡矿砂和锡精矿一直处于下滑状态。 印尼同样面临着锡矿山品味下滑的问题， 叠加政府为了保护锡矿资源而进行了限采，印尼的矿锡产量逐月下滑，从 2006 年的 1 万吨/月下滑到现在的 5000 吨/月。

电子、光伏拉动锡的终端需求。 60%的锡消费为锡焊料，电子产品为主要的下游之一。消费电子行业较为成熟，年增速大约在 2%-5%，但随着汽车电子化、可穿戴设备等新兴领域的崛起和高速发展，消费电子的增速也有所回升。此外，光伏电池片之间的连接也要用到锡焊料， 1MW 的光伏需要消耗金属锡 120-140 千克， 2016 年全球光伏装机量达到了 77GW，预计今年可达到 85GW，消费锡 1.1 万吨，随着全球光伏装机量的快速增长，未来将成为锡消费的主要增长点之一。

锌矿加工费再次下滑， 供给偏弱，需求稳增长，锌价高位小幅爬升。9 月锌矿加工费 TC/RC 再次下滑，侧面验证锌矿供给偏弱，与此同时截至 8 月份我国基建投资同比增长 16%， 9 月中、美、欧制造业 PMI分别上升到 52.4、 60.8 和 58.1，基建投资和制造业走强拉动锌的需求稳定增长。我们预计锌价会维持在高位。

全球铜矿供应拐点已现， 2020 年之前无大型矿山投产。 铜矿山的投产周期较长，从资本支出到产能投放需要 4-5 年的时间， 2011年全球 30家主要矿山公司的资本支出达到峰值，之后逐年快速下滑，因此在 2015-2016 年全球新增铜矿产能也达到了峰值，之后将逐年下滑。全球十大铜企除力拓和必和必拓在 2020 年之后有新产能投产外，其余公司均无扩产计划，预计在铜需求稳定增长的情况下，铜价有望继续上涨。

锡、锌库存下降。Wind 最新数据显示 LME 锡库存和锌库存分别为 2090吨和 27 万吨，是自 2012 年以来的最低值。

取消精锡出口关税和配额， 国内供过于求将得以缓解。 目前全球锡供应存在一定缺口，而国内市场仍属于略微过剩的状态。 2017 年，国家取消了精锡出口关税和出口配额，精锡出口障碍消除，中国锡锭可以自由流入国际市场。一旦锡锭可以顺利出口，全球锡锭的供需格局将会有所改变。

首次覆盖，给予 “买入评级”。 公司主要产品锡、锌、铜都步入了上行周期，与此同时公司不断精简人员，控制成本，随着 2019 年公司 10 万吨锌、 60 吨铟冶炼项目全面达产，公司利润会大幅上升。 预计公司 2017-2019 的 EPS 分别为 0.49 元、 0.87 元、 1.31 元，对应当前股价的 PE 分别为 29.9 倍、 16.9 倍、 11.2 倍。 首次覆盖，给予 “买入评级”。

　风险提示： 锡、锌、 铟、 铜等产品价格下降的风险，公司定增进展及收益不及预期的风险，公司相关产品需求的不确定性。