正泰电器：户用光伏有望高增 买入-A评级

事件：公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入159.37 亿元，追溯调整上年业绩后同比增长12.2%，归母净利润19.7 亿元，同比增长24.27%，综合毛利率29.94%，较中报略有回升。其中，三季度单季度实现收入60.31 亿元，同比增长29.24%，单季度归母净利润同比增长25.7%。

三季度单季度收入大幅增长，预计低压电器底部复苏持续，光伏业务也有不错表现。

低压电器方面，三季报延续今年以来的底部复苏态势。中报披露低压电器收入同比增长15%，我们认为这是经历2015 年下滑，2016 微增之后，长期可持续的增长。1）终端电器属于房地产后周期，房地产开工面积增速在2015 年触底后，目前还保持10%左右的增速，我们预计终端电器可在2017-2018 年维持15%-20%的稳定增长。2）控制电器与工业自动化增长基本同步。自2016 年下半年复苏以来，目前增长还维持相对高位，通用设备工业增加值维持在10%左右增速，未来随着产业升级的推进，我们预计控制电器可实现较长时间的15%-20%的稳定增长。3）配网电器方面，经历2015-2016 年配网投资低于预期之后，配网的欠账推动2017 年开始的配网投资加速，从2017 年第一次配网招标看，主站、终端等配网自动化设备均实现相对去年全年50%-100%的增长。配网投资加速，加上公司进口替代提升市占率，预计配电电器将维持20%-30%增长。4）建筑电器新品陆续推出，预计可维持20%-30%增长。

三季度光伏业务增长主要来源于运营收入的增长，根据公司披露的截止3 季度装机数据，目前国内装机1.94GW，较年初新增0.5GW。加上限电好转，运营业务增长可基本支撑2016-2018 年7、8、9 亿的利润承诺的业绩增长。而由于去年同期6.30 之后，组件价格断崖式下跌，2017年3 季度之后组件价格同比降幅较上半年缩窄，一定程度上也提高了公司光伏业务的增速。

原材料价格上涨，成本控制能力突出，毛利率逐步企稳，销售费用增加较多。

铜、白银等大宗商品价格持续攀升，原材料价格上涨，公司低压电器毛利率较同期下降1.7pct。3 季度之后，公司通过成本控制和提价，毛利率逐步回升，主要得益于公司下游客户分散，议价能力突出以及公司长期以来积累的渠道优势。

前三季度销售费用9.43 亿，同比增长35.6%，主要系运杂费和咨询顾问费有所增长。一定程度上影响了业绩。

户用光伏进入快速增长期，渠道优势铸就浙江龙头，有望拓展全国。

户用光伏由于经济型突出，政府、电网、银行和企业的推动，2017 年进入快速增长元年。浙江在百万屋顶计划的推动下，发展尤为迅速，根据浙江数据，截止目前已经超过10 万户，装机超过0.6GW，至2020年有望超过100 万户。正泰由于其区位和经销商渠道等优势在浙江市占率30%以上。根据PVCEC2017 数据，正泰户用已经超过3 万户，我们预计，随着公司在浙江市占率提高，以及在山东、河北等其他区域布局，销售模式占比提高，公司2018 年户用有望超10 万户，给公司带来10%左右业绩弹性。且未来业绩弹性将逐步提高。

投资建议：预计公司2017 -2019 年的收入分别为232/318/442 亿元，增速分别为15%、37%、39%；净利润为28.3/36.4/46.3 亿元，对应EPS 为1.31/1.69/2.15 元。当前股价对应2017 年估值19 倍，2018年估值14 倍。维持买入-A 评级和目标价35.00 元。

风险提示：宏观经济下行风险，上游原材料价格上涨，海外业务拓展低于预期，光伏组件价格下滑。