安信国际：卡姆丹克太阳能技术领先业绩可期

卡姆丹克太阳能(712HK)自2004年进入光伏领域，从事太阳能单晶硅锭和硅片的制造。光伏行业自2013年开始回暖，随着装机瓦数的回升，中上游的硅片制造商的销售将得到保证；公司着重于高端N型单晶硅片的研发与制造，在竞争激烈的硅片制造行业，保持较稳定和较高的毛利率；另外公司生产的单晶硅片转化率已经超过24%，对电站运营商有较高吸引力。考虑公司技术的优势以及行业的回暖，我们认为卡姆丹克2014年业绩有望反弹。

国内领先的单晶硅锭和硅片商。公司主要产品为用于太阳能电池生产的太阳能芯片。从产品分类看，公司主要生产N 型单晶硅片，为国内最大的4 家单晶硅生产企业之一。截止至2013 年年底，公司总生产能力达到600MW，位居全国第四。从收入看，截止至2013 年年底，公司125mm 以下的“超级单晶硅片”占总收入的66%。公司的产品主要销往马来西亚、菲律宾、美国和日本等对N 型硅片需求旺盛的国家，其中来自马来西亚和菲律宾的收入占比为62%。

2014 年光伏行业继续回暖。数据显示，2013 年全球新增光伏装机36GW，同比增长12.5%，预计2014 年全球新增光伏装机将达到45GW，光伏市场有望继续回暖。另外欧盟对我国光伏“双反”案达成初步解决方案，我国对美韩多晶硅“双反”作出终裁，国内光伏产业的外部环境进一步改善，企业经营状况趋好。全球市场对单晶硅片需求量有回升趋势，目前单晶硅片占全球总需求的30%左右，随着电站对转化率要求的提升，N 型需求弹性非常大。公司预计2014 年全球N 型单晶硅片需求量有望增加40%。

技术领先是公司核心竞争力。1)太阳能芯片的转换率是芯片质量的关键性指标，在土地成本偏高的地区，芯片转化率直接决定了电站的投资回报率。公司自半导体行业进入硅片生产之初，就确定了走高端精品的战略思路。公司N型单晶硅片的转化效率高达24%，远高于行业单晶硅片平均18%的转化率。2)另外公司积极升级产业线，目前已经开始使用金刚线进行硅片切割。公司预计到2014 年公司50%生产线将运用金刚线。金刚线的使用可以提高切片速度，减少硅片厚度，从而提高生产效率和毛利率水平，提升硅片品质。

料2014 年业绩回升。1)公司2013 年收入同比下降8.6%至人民币9.38 亿元。主要由于单晶硅片价格的下跌，但是公司125mm 的单晶硅片销量的提升抵消了部分的价格下跌。公司2013 年毛利率维持在8%左右，其中单晶硅片的毛利率一直稳定在10-15%，由于公司一长期多晶硅原料供应订单及前期多晶硅原料价格持续走低影响，拉低了公司整体毛利率水平约1bp。2)上述多晶硅原料长单有效期至2015 年，目前公司正在积极谈判，加之近期多晶硅价格稳定，料今年年内即可消除影响，我们预计公司2014 年毛利率水平将稳健回升。3)公司于马来西亚进行扩产计划，预计年内完成300MW，另外于价格低谷采购二手设备将进一步降低生产成本。4)公司已经于MissionSoLar 签订长期销售合同，未来三年累计销售500 兆瓦“超级单晶硅片”。5)公司也开始进行下游电站收购，预计年内运行10-30 兆瓦，这将拓展公司收入来源，且下游电站的10%投资回报率将改善公司现金流情况。我们预计光伏行业的持续回暖，市场对N 型单晶硅片需求的上升，将有利于公司未来的经营，我们预计2014 年公司经营业绩将大幅改善。

风险提示：1)国家光伏政策变动；2)原材料成本大幅波动；3)流动性紧张（双双）